我國上市公司股權(quán)融資成本分析

我國上市公司股權(quán)融資成本分析 引言
我國證券市場成立迄今已有十多年的發(fā)展歷史，股票市場的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進行外源股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的場所。
在成熟市場上，企業(yè)融資存在“啄食次序”（pecking-order），即相對于外源融資，企業(yè)更偏向于內(nèi)源融資，相對于股票的權(quán)益融資，企業(yè)會更偏向于債權(quán)融資。而在我國，上市公司的融資順序依次為：內(nèi)源融資，股權(quán)融資，債權(quán)融資。對照西方融資順序理論，內(nèi)外源融資偏好是一致的，在股權(quán)和債權(quán)的融資順序上并不適用。針對我國融資市場出現(xiàn)的股權(quán)融資偏好，本文將對融資成本進行計算分析，試圖說明融資存在的問題，并提出相應對策。
一．我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀
上市公司股權(quán)融資是建立在股票公開發(fā)行和交易基礎(chǔ)上的。從廣義上來講，它包括股票融資和直接接受投資的融資；從狹義而言，就是股票融資。本文使用的是狹義上的概念，即指上市公司為融通資金而進行股票發(fā)行和交易的行為，具體包括初始股權(quán)融資（首次公開發(fā)行）和后續(xù)股權(quán)融資（配股和增發(fā)）。
中國企業(yè)上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”；大多數(shù)上市公司一方面保持很低的資產(chǎn)負債率，而另一方面目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發(fā)行股票融資的機會。我們將上市公司融資行為的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。
這是與國外成熟融資市場的“啄食次序”所不同的，我國企業(yè)在外源融資時，表現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資欲望和行動。自1990年股市成立，市場規(guī)模不斷擴大。1990年，我國上市公司只有10家，到2004年已達1377家；1991年，我國股票籌資額只有5億元，2004年達到1510.94億元，企業(yè)對公開發(fā)行股票的愿望仍然十分強烈，對上市資格和上市后股權(quán)融資資格的爭奪一直沒有停止過。從1991年－2004年我國企業(yè)債券與股票融資額（見表1）的比較中可以看到，股權(quán)融資的金額遠遠高于債資。
表1 1996—2004年 我國企業(yè)債權(quán)與股權(quán)融資額的比較（億元）
年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
債權(quán)融資 268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327
股權(quán)融資 425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94
數(shù)據(jù)來源：《中華人民共和國年鑒2005年》整理計算

二．股權(quán)融資成本構(gòu)成
股權(quán)融資的成本包括兩大類：顯性成本和隱性成本。顯性成本是指在融資初期確定或預計要支付以貨幣度量的費用；隱性成本是指非貨幣度量費用或由于各種不確定性的存在可能發(fā)生的費用。
㈠ 顯性成本
上市公司股權(quán)融資成本的顯性部分是股權(quán)融資的資本成本，包括籌資費用和資金占用費用。資本成本的計算公式可表示為：
KS = t*D/P(1-F0) G
(其中，KS 股權(quán)融資資本成本；t 平均股利支付率；D 公司盈利水平；P 股票發(fā)行價格；F0 融資費用率；G 股利增長率 )
⒈ 股利報酬率 t*D/P
股利報酬率＝每股股利/每股市價
＝（每股收益/每股市價）*(每股股利/每股收益)
＝（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）
我國公司法規(guī)定，上市公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的10％列入公司法定公積金，并提取利潤的5－10％列入公司法定公益金，之后，經(jīng)股東會議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多為每股收益的85%。根據(jù)近幾年的平均市盈率可計算得股利報酬率最大值的變動情況（深市數(shù)據(jù)）（見表2）。
表2 1996—2004年股利報酬率最大值變動情況（深市數(shù)據(jù)）
年度 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
平均市盈率（倍） 35.42 39.86 30.59 36.30 56.04 39.79 36.97 36.19 24.63
股利報酬率最大值（％） 2.40 2.13 2.78 2.34 1.52 2.14 2.30 2.35 3.45
數(shù)據(jù)來源：《深圳證券交易所市場統(tǒng)計年鑒（2004年）》
從表2中可以看出，由于證監(jiān)會對現(xiàn)金分紅做了有關(guān)規(guī)定（《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，證監(jiān)會，2001年3月28日），從2001年起，股利報酬率呈上漲趨勢，2004年的股利報酬率最高為3.45％。
⒉ 股利融資交易費用 F0
從申請上市到公開發(fā)行股票的過程中有許多工作，如策劃、改制、評估、審計、公證、準備上市文件和股票承銷等都是交由中介機構(gòu)代理的。中國證監(jiān)會規(guī)定的發(fā)行費用在1.5－3％之間。從目前上市公司招股說明書披露情況看，上市公司的股權(quán)融資發(fā)行交易費用大約在4％左右。
⒊ 股利增長率 G
我國上市公司大多是由原國有企業(yè)改造上市的，但公司上市之后沒有轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，造成上市公司經(jīng)營業(yè)績大多不理想，普遍存在“一年優(yōu)，二年平，三年虧”的現(xiàn)象，上市公司成長性差，因此股利支付增長率不高。據(jù)統(tǒng)計，上市公司的經(jīng)營業(yè)績往往隨著上市時間的推移而逐步惡化,1997－2001年深滬兩市A股股利平均增長率是-1.45%和-13.26%，可以看出整體股利出現(xiàn)負增長。證監(jiān)會對股利發(fā)放的要求出臺后，發(fā)放的公司家數(shù)有所增長，但數(shù)量沒有改觀，基本保持不變。

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