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信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的金融要素：一般性與特殊性
摘 要：對信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)中金融要素的一般性進(jìn)行了初步分析，將其特殊性歸納為特殊的產(chǎn)品基礎(chǔ)、特殊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系和特殊的效用提升方式三個(gè)方面，并探討了如何在產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中利用和突出這些特征。 關(guān)鍵詞：信托產(chǎn)品，金融要素，設(shè)計(jì) 從抽象意義上來說，每一項(xiàng)信托產(chǎn)品都有兩個(gè)基本要素，即法律制度要素和金融技術(shù)要素。這兩個(gè)基本要素以某種方式結(jié)合起來就構(gòu)成一項(xiàng)信托產(chǎn)品。要了解現(xiàn)實(shí)中信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)是怎樣進(jìn)行的，就必須了解其基本要素內(nèi)部有哪些主要的構(gòu)成要素，這些構(gòu)成要素可以形成哪些基本組合，這些基本組合具有怎樣的特征，這些特征對信托產(chǎn)品創(chuàng)新的意義何在，在信托產(chǎn)品創(chuàng)新的過程中應(yīng)該怎樣利用和突出這些特征以形成信托產(chǎn)品的核心價(jià)值，等等�；谶@一思路，本文擬對信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)中金融要素的一般性和特殊性進(jìn)行初步的探討�！ ∫弧⑿磐挟a(chǎn)品金融要素的一般性考察 從一般的意義來說，信托產(chǎn)品的金融要素應(yīng)該包括發(fā)行者、投資者、期限、現(xiàn)金流序列、流動(dòng)性、選擇權(quán)、可分性和發(fā)行單位、復(fù)合性、幣種、稅收狀況、仲裁機(jī)制等。這些金融要素都能在不同程度上決定、影響或反映信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，從而成為市場上各種風(fēng)險(xiǎn)收益偏好不同的信托產(chǎn)品購買者關(guān)注的焦點(diǎn)。當(dāng)然，這其中有些要素是產(chǎn)品設(shè)計(jì)者或產(chǎn)品提供者可以直接決定的，但有些要素要受外在環(huán)境尤其是制度環(huán)境的影響或完全由制度環(huán)境所決定。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，首先要考慮制度要素和制度環(huán)境的基本要求，這是包括信托產(chǎn)品在內(nèi)的所有金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的一個(gè)突出特點(diǎn)�！ “l(fā)行者。在任一種經(jīng)濟(jì)中，金融市場都有某種準(zhǔn)入權(quán)設(shè)置，什么人可以發(fā)行什么樣的金融工具往往受制于特定的制度安排或法律規(guī)定。所以，對發(fā)行人來說，特定金融工具的發(fā)行資格是首要的。同時(shí)，發(fā)行人的信用等級(jí)對所發(fā)行金融工具的風(fēng)險(xiǎn)特征有關(guān)鍵性的決定作用。因此，只有明確了金融工具的發(fā)行者資格和信用等級(jí)，才能確定其風(fēng)險(xiǎn)特征。在發(fā)行者本身信用等級(jí)不高或信用不被公眾認(rèn)可的情況下，尋找外部的信用增強(qiáng)方式就非常必要�！ ⊥顿Y者。信托產(chǎn)品的投資者就是信托產(chǎn)品的購買者。一般來說，法律對信托產(chǎn)品投資者的資格或數(shù)量會(huì)有一定程度上的限制。另外，很多信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)本身針對性也很強(qiáng)，其投資者可能只是市場上的某類個(gè)人、某類組織或機(jī)構(gòu)。法律上的限制和信托產(chǎn)品本身的針對性設(shè)計(jì)都會(huì)影響到投資者的數(shù)量，投資者的數(shù)量會(huì)直接影響到信托產(chǎn)品的流動(dòng)性、可變現(xiàn)性或返程成本(found-trip cost)。只有投資者眾多，市場才有厚度(thickness of the market)，返程成本才少。 期限。信托產(chǎn)品的期限是指信托合約中規(guī)定的合約生效日到支付日或持有者要求清償?shù)娜掌谥暗臅r(shí)間長度。不同信托產(chǎn)品的簽約日期、生效日期和最終清償日期之間的關(guān)系會(huì)因法律規(guī)定或合約規(guī)定而不同。由于不同投資者對期限的偏好不同，所以信托產(chǎn)品的期限設(shè)計(jì)會(huì)影響到投資者的數(shù)量、多樣性和市場厚度，進(jìn)而影響到流動(dòng)性。同時(shí)，由于信托產(chǎn)品的期限一般較長，因此風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)較大，相應(yīng)地必然要求有較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益�！ ‖F(xiàn)金流序列�，F(xiàn)金流序列的特點(diǎn)是信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)的主要依據(jù)。這一概念的提出是基于信托產(chǎn)品的收益在可轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的條件下，可表示為對未來現(xiàn)金流的要求權(quán)，可用每一個(gè)時(shí)點(diǎn)上產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來描述�，F(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間、數(shù)額、可預(yù)測性或?qū)崿F(xiàn)的可能性在理論上是信托產(chǎn)品價(jià)格最主要的決定因素，因此也是其收益最主要的決定因素。這其中，現(xiàn)金流的可預(yù)測性尤其重要。在主流金融理論中，假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，則一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就等于其現(xiàn)金流或收益的不可預(yù)測性。同時(shí)需要說明的是，信托產(chǎn)品的現(xiàn)金流特點(diǎn)在很大程度上受其資金使用方向和使用對象的現(xiàn)金流特點(diǎn)影響�！ ×鲃�(dòng)性。流動(dòng)性的定義一般使用托賓的提法：相對于一種既耗時(shí)、成本又高的尋找活動(dòng)而言，如果投資者希望馬上出售金融資產(chǎn)，投資者可能承受多大的損失。在信托設(shè)計(jì)中，由于對信托財(cái)產(chǎn)的特殊規(guī)定，在信托存續(xù)期間不能滿足可逆性，因此提供其他方式的流動(dòng)性就顯得特別重要。又因?yàn)橐话阈磐挟a(chǎn)品所含金額較大，所以往往缺少流動(dòng)性�，F(xiàn)實(shí)中可考慮構(gòu)建專門的二級(jí)交易平臺(tái)，或采用做市商制度來增加信托產(chǎn)品的流動(dòng)性�！ ∵x擇權(quán)(option)。選擇權(quán)的基本特征是一種在未來一定時(shí)期中有效的權(quán)利而非義務(wù)，由交易的一方讓渡給另一方，在若干種候選的現(xiàn)金流中選一種或幾種以實(shí)現(xiàn)其效用最大化。由于獲得這種權(quán)利的一方可以通過在一定范圍內(nèi)進(jìn)行選擇來增加自己的效用，因此這種選擇權(quán)便具有了價(jià)值，這種價(jià)值反過來又成為影響金融工具價(jià)格和收益的一個(gè)重要因素。許多金融工具都內(nèi)含選擇權(quán)，如金融期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券、帶有可贖回條款的金融債券等。附加選擇權(quán)，是未來信托產(chǎn)品創(chuàng)新的一個(gè)很有發(fā)展前景的方向。 可分性和發(fā)行單位(divisibility and denomination)�？煞中缘谋疽馐侵附鹑谫Y產(chǎn)可被清算或換成貨幣的最小單位。很明顯，這種單位越小，金融資產(chǎn)也就越可分。同時(shí)可分性又是由金融資產(chǎn)的發(fā)行單位決定的。后者是指到期時(shí)每單位資產(chǎn)將支付的貨幣數(shù)目。一般地，可分性也是投資者需要的屬性，因此它部分決定了一種金融工具可組織資金的數(shù)量和規(guī)模。集合資金信托產(chǎn)品就是考慮到投資者的這一要求而設(shè)計(jì)的�！ �(fù)合性(complexity)。很多金融資產(chǎn)尤其是衍生金融工具都是由兩個(gè)或多個(gè)簡單資產(chǎn)復(fù)合的。復(fù)合出的產(chǎn)品比之于基礎(chǔ)性的金融產(chǎn)品又具有了新的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。信托產(chǎn)品在資金運(yùn)用方式上具有長期性、靈活性、綜合性的特征，這些特征為金融復(fù)合技術(shù)的運(yùn)用提供更寬闊的平臺(tái)。那么，如何將信托產(chǎn)品的制度特征和金融復(fù)合技術(shù)結(jié)合起來，以使信托產(chǎn)品更好地發(fā)揮其功能，這將是未來信托產(chǎn)品創(chuàng)新理論和實(shí)踐中的一個(gè)非常重要也非常有意義的課題。 其他一些因素還包括有：幣種，主要影響涉及跨境投資類的信托產(chǎn)品的匯率風(fēng)險(xiǎn)；稅收，會(huì)影響信托產(chǎn)品稅后現(xiàn)金流的大小；仲裁機(jī)制，會(huì)影響信托產(chǎn)品現(xiàn)金流的預(yù)期成本和最終支付；等等�！ ∩鲜鰧π磐挟a(chǎn)品金融要素的一般性分析是基于所有金融產(chǎn)品要實(shí)現(xiàn)特定的金融功能所必然具有的金融技術(shù)要素，因此信托產(chǎn)品金融要素的一般性是與信托產(chǎn)品應(yīng)具有的一般性的金融功能相聯(lián)系的。下面我們將討論信托產(chǎn)品金融要素的特殊性，這一特殊性是在上述一般性的基礎(chǔ)上，由信托特殊的法律制度構(gòu)造賦予的。但需要說明的是，信托獨(dú)特的法律制度構(gòu)造并不會(huì)產(chǎn)生出新的金融要素，而只是使一般的金融要素以一種新的形式和關(guān)系表現(xiàn)出來。這種金融要素的新的外在形式和結(jié)構(gòu)關(guān)系就賦予了信托產(chǎn)品有別于其他金融工具的一些功能和特征。本文將這種特殊性歸納為三個(gè)方面，即：特殊的產(chǎn)品基礎(chǔ)，特殊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，特殊的效用提升方式。 二、信托財(cái)產(chǎn)：特殊的產(chǎn)品基礎(chǔ) 信托財(cái)產(chǎn)是信托法律關(guān)系的核心要素之一。由于法律上對信托財(cái)產(chǎn)的特殊性的規(guī)定，使得作為金融工具的信托產(chǎn)品具有了特殊的產(chǎn)品基礎(chǔ)。這種特殊規(guī)定有兩個(gè)：一是信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，二是信托財(cái)產(chǎn)的多元化。 信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性是指信托一旦有效設(shè)立，信托財(cái)產(chǎn)便從委托人、受托人及受益人的自有財(cái)產(chǎn)中分離出來，僅為信托目的而獨(dú)立存在。這種規(guī)定會(huì)產(chǎn)生非常重要的法律后果，這既是信托制度能夠重構(gòu)權(quán)利、隔離風(fēng)險(xiǎn)的前提，也是從根本上決定信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征的制度基礎(chǔ)。因此，信托產(chǎn)品的提供者在構(gòu)造信托產(chǎn)品的過程中尤其要注意利用和突出信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性特征。而從實(shí)踐上來看，在解決許多金融問題，尤其是跨期較長、關(guān)系復(fù)雜的金融問題時(shí)也正需要利用信托財(cái)產(chǎn)的這種獨(dú)立性特征。 信托財(cái)產(chǎn)的多元化是信托制度功能優(yōu)越性的具體表現(xiàn)之一，它賦予了信托制度巨大的彈性空間。就信托來說，凡具有金錢價(jià)值的東西，無論是動(dòng)產(chǎn)還是不動(dòng)產(chǎn)，物權(quán)還是債權(quán)，有形的還是無形的，都可以作為信托財(cái)產(chǎn)交付信托。相比之下，同為金融工具的其他類產(chǎn)品，作為其產(chǎn)品基礎(chǔ)的財(cái)產(chǎn)形式就顯得比較單一。如：銀行信貸類產(chǎn)品只能以貨幣資金為基礎(chǔ)；券商類產(chǎn)品只能以有價(jià)證券的發(fā)行和流通為基礎(chǔ)；保險(xiǎn)類產(chǎn)品的基礎(chǔ)雖然看似包含了人身和財(cái)產(chǎn)，但就其所派生的金融功能來看，也只是對以貨幣資金為形式的保險(xiǎn)費(fèi)的投資運(yùn)用。惟有信托產(chǎn)品的財(cái)產(chǎn)形式是不拘一格的，只要與一國政策、法令不相抵觸，同時(shí)又有實(shí)際需求，大凡動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)、有價(jià)證券、銀行存單、現(xiàn)金、專利權(quán)、著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)等，都可作為信托財(cái)產(chǎn)并服務(wù)于特定的信托目的。這種經(jīng)營對象范圍的廣泛性和多樣性，就決定了信托經(jīng)營方式的多樣、靈活和較強(qiáng)的適應(yīng)性，也就意味著信托產(chǎn)品的價(jià)值形式中可能要包含內(nèi)容較多的非貨幣化形式和服務(wù)性因素�！ ∪�、權(quán)利重構(gòu)：特殊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系 對于除信托產(chǎn)品以外的其他金融工具來說，按照金融工具中所含信用關(guān)系的性質(zhì)可分為債權(quán)信用工具和股權(quán)信用工具(此處僅指基礎(chǔ)性的金融工具，暫不考慮衍生金融產(chǎn)品)。債權(quán)信用工具中所反映的經(jīng)濟(jì)關(guān)系相對來說比較簡單，只包含著一對利益主體，即債權(quán)人和債務(wù)人，法律上的權(quán)利義務(wù)非常清晰；股權(quán)信用工具中所反映的經(jīng)濟(jì)關(guān)系相對比較復(fù)雜，包含了三個(gè)利益主體，即公司法人、公司股東和公司管理者，但法律上對其各自的權(quán)利義務(wù)關(guān)系規(guī)定的也非常明確。而對信托來說，因?yàn)榉少x予了其權(quán)利重構(gòu)的制度功能，這就使得信托產(chǎn)品可以反映一種特殊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，并且這種經(jīng)濟(jì)關(guān)系中的權(quán)利義務(wù)的具體內(nèi)容很大程度上是由信托合約來約定，而非由法律來規(guī)定�！ ∈紫龋@種特殊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系表現(xiàn)為信托財(cái)產(chǎn)的虛擬主體特征。在實(shí)務(wù)操作中，信托財(cái)產(chǎn)會(huì)表現(xiàn)出一種強(qiáng)烈的人格化傾向。這種人格化傾向是由信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性特征賦予的。信托財(cái)產(chǎn)在法律關(guān)系上，歸屬于受托人，名義上也為受托人所有，但信托財(cái)產(chǎn)最終應(yīng)受信托目的約束，并為信托目的獨(dú)立存在。信托財(cái)產(chǎn)具有與各信托當(dāng)事人相獨(dú)立的法律地位，與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)以及屬于受托人所有的財(cái)產(chǎn)要區(qū)別開來。這種虛擬主體構(gòu)成了信托產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)關(guān)系中一個(gè)非常獨(dú)特的要素�！ ∑浯�，這種經(jīng)濟(jì)關(guān)系的特殊性還表現(xiàn)為受托人的雙重義務(wù)特征。一般說來，信托關(guān)系是一種三方法律關(guān)系，信托當(dāng)事人包括委托人、受托人和受益人。由于信托財(cái)產(chǎn)上的權(quán)利具有“所有權(quán)和受益權(quán)二元并存”的特性，受托人的義務(wù)相應(yīng)也就有了雙重性。一方面，受托人對信托財(cái)產(chǎn)具有“對物的義務(wù)”，即有管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的義務(wù)，這是由信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的本質(zhì)決定的；另一方面，受托人對受益人又負(fù)有“對人的義務(wù)”，即有忠實(shí)地為受益人利益管理處分信托財(cái)產(chǎn)并將信托利益支付給受益人的義務(wù)，這是由受益權(quán)的本質(zhì)決定的。 一般來說，經(jīng)濟(jì)關(guān)系越簡單明確的金融工具，其構(gòu)成要素的組合方式也就越少，所能反映的風(fēng)險(xiǎn)收益組合的種類也就越少，滿足多元化、多樣性金融需求的能力也就越弱�，F(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中金融需求的多元化和多樣性趨勢早已被大量的事實(shí)所說明，也正在被基礎(chǔ)性的金融理論研究所證實(shí)。在這樣的金融需求背景下，僅有傳統(tǒng)的債權(quán)信用工具和股權(quán)信用工具越來越顯得力不從心。相比之下，信托類金融工具由于具有經(jīng)權(quán)利重構(gòu)后的特殊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，其構(gòu)成要素的組合方式可依合約而定，以滿足各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)收益需求，可以對傳統(tǒng)的債權(quán)信用工具和股權(quán)信用工具無法滿足的金融需求所形成的巨大市場空間予以填補(bǔ)。 四、風(fēng)險(xiǎn)隔離：特殊的效用提升方式 信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能依然根源于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性特征。這種風(fēng)險(xiǎn)隔離功能表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是受托人的責(zé)任有限度，二是受益人的權(quán)益有保障�！ 氖芡腥说挠邢挢�(zé)任來看，信托設(shè)立后，受托人負(fù)有依信托文件規(guī)定為受益人利益管理、處分信托財(cái)產(chǎn)的義務(wù)，但受托人因信托關(guān)系而對受益人所負(fù)的債務(wù)(即支付信托利益)，僅以信托財(cái)產(chǎn)為限負(fù)有限清償責(zé)任。也就是說，只要受托人在信托事務(wù)處理過程中沒有違反信托并已盡了職守，即使未能取得信托利益或造成了信托財(cái)產(chǎn)的損失，受托人也不應(yīng)以自有財(cái)產(chǎn)負(fù)個(gè)人責(zé)任。當(dāng)然，如果信托利益的未能取得或信托財(cái)產(chǎn)的損失，是由受托人的失職或違反信托而造成的，那么受托人必須以自有財(cái)產(chǎn)負(fù)個(gè)人責(zé)任。 從受益人的權(quán)益保障來看，表現(xiàn)為幾方面：一是責(zé)任和利益的分離，一方面，伴隨所有權(quán)所產(chǎn)生的管理責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)都?xì)w屬于受托人；另一方面，伴隨所有權(quán)而生的利益則純由受益人享有。二是受益權(quán)的優(yōu)先性，即受益人對信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先于委托人或受托人的債權(quán)人的權(quán)利。三是受益權(quán)的追及性，即當(dāng)受托人違反信托宗旨處分信托財(cái)產(chǎn)而使信托財(cái)產(chǎn)旁落他人之手時(shí)，受益人有權(quán)向轉(zhuǎn)得人請求返還該財(cái)產(chǎn)。四是信托利益的超越性，即在某些特殊形態(tài)的信托設(shè)計(jì)下，受益人享受信托利益的權(quán)利也可超越于其債權(quán)人所能追及的范圍�！ ⌒磐械娘L(fēng)險(xiǎn)隔離功能對信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)因素具有非常獨(dú)特的消減作用，其總體上的效果是降低了不確定性，增加了受托人信托財(cái)產(chǎn)管理決策過程中的理性成分，提高了委托人和受益人在信托產(chǎn)品上所獲得的效用感受。顯然，要理解這一論斷需要回答以下兩個(gè)問題。 其一，為什么風(fēng)險(xiǎn)隔離功能可以增加信托財(cái)產(chǎn)管理決策中的理性成分呢?要回答這個(gè)問題需要考慮在風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下人們的判斷和決策過程。我們知道，金融學(xué)中的風(fēng)險(xiǎn)概念其基礎(chǔ)是不確定性。主流的金融學(xué)理論中，一般把人們對不確定條件下各種未知變量的認(rèn)知假定為了解其概率分布；而具體到?jīng)Q策過程，則認(rèn)為個(gè)體所遵循的基本法則是貝葉斯規(guī)則，即人們根據(jù)新的信息從先驗(yàn)概率得到后驗(yàn)概率的方法。這就意味著，在無風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)和風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下，或在確定性條件和不確定條件下，人們判斷和決策的過程沒有本質(zhì)的區(qū)別，都是理性的。但行為金融學(xué)基于認(rèn)知心理學(xué)的基本原理和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)提供的大量可靠的心理實(shí)驗(yàn)，對此提出了異議，認(rèn)為面對不確定條件，人們的決策過程存在系統(tǒng)性的偏差，表現(xiàn)為非理性或有限理性�；谶@一結(jié)論我們可以有這樣的推斷：如果不確定狀態(tài)能得到某種程度的改善，那么決策過程中的非理性成分就會(huì)相應(yīng)減少。信托正是以合約的方式隔離風(fēng)險(xiǎn)，降低不確定性，從而增加了受托人財(cái)產(chǎn)管理決策中的理性成分，提高了財(cái)產(chǎn)管理的效率�！ ∑涠�，為什么風(fēng)險(xiǎn)隔離功能可以提高委托人和受益人在信托產(chǎn)品上所獲得的效用感受呢?總的來說，信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能可以通過以下幾個(gè)方面來提高委托人和受益人的效用感受：首先，由于風(fēng)險(xiǎn)隔離功能可以通過增加決策理性而提高信托財(cái)產(chǎn)管理效率，使受益人的貨幣收益增多；其次，信托產(chǎn)品高收益的一個(gè)原因是其較長的期限，而風(fēng)險(xiǎn)隔離功能是信托財(cái)產(chǎn)能夠進(jìn)行長期管理的前提；再次，信托產(chǎn)品高收益的另一個(gè)原因是其通常較特殊的投資領(lǐng)域，這些特殊的投資領(lǐng)域一般都存在較為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，需要借助于信托獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能來進(jìn)行梳理或在一定時(shí)間內(nèi)閉鎖風(fēng)險(xiǎn)，從而為其高增值贏取必要的時(shí)間和空間。最后，風(fēng)險(xiǎn)隔離功能還會(huì)給委托人(受益人)帶來一些非貨幣性的效用感受。這些非貨幣性的效用感受盡管不易衡量，但它卻往往是信托產(chǎn)品是否能夠吸引投資者的關(guān)鍵因素。【信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的金融要素：一般性與特殊性】相關(guān)文章：
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