大宗交易制度是否具有《證券法》上的依據(jù)

案例：“羅牛山”等四宗大宗交易

　　案例一：2002年3月19日，該所上市證券“羅牛山”產(chǎn)生了一筆1980萬股的大單交易，使大宗交易在我國股市首度登場(chǎng)。

　　案例二：2003年1月8日，國風(fēng)塑業(yè)的第二大股東興業(yè)證券將其所有的1996.6146萬股（占總股本的7.6％）共分23筆，將所持股份分別轉(zhuǎn)讓給北京中鼎投資有限公司和深圳市互視通電子商務(wù)有限公司，成交價(jià)均為7.6元，總成交金額1.5億多元，成交席位位于興業(yè)證券上海天鑰橋路營(yíng)業(yè)部。在這23筆交易里，只有2筆是以每筆53.3073萬股成交，其余21筆均以每筆90萬股成交。本次大宗交易后，北京中鼎投資持有1080萬股成為國風(fēng)塑業(yè)第二大股東，深圳市互視通持有916.6146萬股居第三。據(jù)悉，興業(yè)證券是在2002年底該股10配3的配股中，因包銷余額而持有這部分股份的，其成本價(jià)是7.56元。

　　案例二：2003年1月10日，上海證券交易所產(chǎn)生首筆大宗國債交易：該筆交易的賣方為國泰君安，買方為海通證券，買賣的證券品種是02國債（15）（010215），成交數(shù)量20000手。[1]

　　案例三：2003年年1月20日，浦發(fā)銀行3億股增發(fā)新股上市流通首日，上海證券交易所首筆大宗股票交易誕生：光大證券通過大宗交易系統(tǒng)賣出因包銷增發(fā)而持有浦發(fā)銀行股票5300萬股中的875萬股，買入方為申銀萬國證券公司。

　　問題的提出：大宗交易方式是否符合我國證券法？

　　一、我國大宗交易制度的規(guī)范現(xiàn)狀

　　前述四宗大宗交易案例，是遵循深圳、上海證券交易所的大宗交易制度實(shí)施的。2002年2月25日，深圳證券交易所發(fā)布《深圳證券交易所大宗交易實(shí)施細(xì)則》，同年2002年12月31日，《上海證券交易所大宗交易制度》[2]發(fā)布，并定于2003年1月1日開始受理。2003年3月10日，為進(jìn)一步完成大宗交易市場(chǎng)服務(wù)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，上海證券交易所又發(fā)出《關(guān)于大宗交易人工受理業(yè)務(wù)完善的補(bǔ)充通知》。[3]從風(fēng)險(xiǎn)控制角度完善了大宗交易的管理。

　　其實(shí)，我國證券市場(chǎng)的大宗交易方式的制度依據(jù)的根源，在于上海、深圳證券交易所的《交易規(guī)則》，其第五節(jié)專門規(guī)定了“大宗交易”，在該節(jié)確立了大宗交易方式及其價(jià)格確定原則、成交確認(rèn)原則和信息披露原則。《交易規(guī)則》第九十八條規(guī)定：“證券單筆買賣申報(bào)達(dá)到一定數(shù)額的，交易所可以采用大宗交易方式進(jìn)行交易。交易所可以根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整大宗交易的最低限額”。在價(jià)格確定方面，《交易規(guī)則》第九十九條規(guī)定：“大宗交易的成交價(jià)格，由買賣雙方在當(dāng)日已成交的最高和最低成交價(jià)格之間確定。該證券當(dāng)日無成交的，以前收盤價(jià)為成交價(jià)。在成交確認(rèn)方面，《交易規(guī)則》第一百條規(guī)定：”大宗交易由買賣雙方達(dá)成一致，并由交易所確認(rèn)后方可成交�！霸谛畔⑴�露方面，《交易規(guī)則》第一百零一條規(guī)定：”大宗交易不納入指數(shù)計(jì)算，成交量則在收盤后計(jì)入該證券成交總量。該證券每筆大宗交易的成交量、成交價(jià)及買賣雙方于收盤后單獨(dú)公布。“

　　二、大宗交易方式是否有證券法上的根據(jù)？

　　根據(jù)前述深圳、上海證券交易所的《交易規(guī)則》，所謂大宗交易，是指證券單筆買賣申報(bào)達(dá)到交易所規(guī)定的數(shù)額規(guī)模時(shí)，交易所采用的與通常交易方式不同的交易方式。而所謂與通常交易方式不同的交易方式，按照深圳、上海證券交易所大宗交易實(shí)施細(xì)則的規(guī)定，主要體現(xiàn)為“買賣雙方就大宗交易的價(jià)格和數(shù)量達(dá)成一致后，通過同一證券商席位，以大宗交易申報(bào)的形式在本所交易日14∶55分前輸入交易系統(tǒng)，由本所交易系統(tǒng)確認(rèn)后成交�！盵4]換言之，“代表買方或賣方的會(huì)員根據(jù)大宗交易的買賣信息就大宗交易的價(jià)格和數(shù)量等要素進(jìn)行議價(jià)協(xié)商。”[5]即在證券交易過程中，協(xié)商一致是達(dá)成大宗交易的手段。

　　但最基本的證券交易常識(shí)告訴我們，證券交易所內(nèi)的證券交易不能以協(xié)商一致的方式進(jìn)行交易，其交易方式為集中競(jìng)價(jià)交易。協(xié)商一致的交易方式，是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易方式。場(chǎng)外交易市場(chǎng)與證券交易所內(nèi)進(jìn)行的交易最大的區(qū)別即是協(xié)商方式和集中競(jìng)價(jià)方式的區(qū)別。盡管隨著現(xiàn)代電子、通訊、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)達(dá)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)也采用了電子網(wǎng)絡(luò)等現(xiàn)代技術(shù)，但仍不能改變其一一對(duì)應(yīng)的協(xié)商議價(jià)的交易性質(zhì)。[6]我國《證券法》也確認(rèn)，證券在證券交易所掛牌交易，應(yīng)當(dāng)采用公開的集中競(jìng)價(jià)交易方式。[7]而所謂公開的集中競(jìng)價(jià)交易方式，應(yīng)當(dāng)實(shí)行價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則。[8]即在價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則下，通過市場(chǎng)參與人的公開競(jìng)價(jià)、拍賣（auction），從而使證券交易得以實(shí)現(xiàn)。

　　顯然，深圳、上海證券交易所的大宗交易方式不具有《證券法》上的合法根據(jù)。這種不具有《證券法》上合法根據(jù)的交易方式為何能夠順利推出并實(shí)施？而從兩個(gè)證券交易所的《交易規(guī)則》到大宗交易實(shí)施細(xì)則，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有趣的思維邏輯：在《交易規(guī)則》中，大宗交易僅僅定義為“證券單筆買賣申報(bào)達(dá)到一定數(shù)額的，交易所可以采用大宗交易方式進(jìn)行交易。交易所可以根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整大宗交易的最低限額”，在這個(gè)表述中，絲毫沒有與《證券法》相抵觸的內(nèi)容。因?yàn)樵谶@個(gè)表述中，沒有涉及大宗交易是采用協(xié)商一致還是采用集中競(jìng)價(jià)的方式。也許大宗交易制度的設(shè)計(jì)者清晰的知道，依照《證券法》的規(guī)定，證券交易所的交易規(guī)則應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，[9]如果在《交易規(guī)則》中出現(xiàn)與《證券法》相抵觸的大宗交易定義，《交易規(guī)則》將無法獲得批準(zhǔn)。而按照通常的思維邏輯，證券交易所的交易規(guī)則應(yīng)當(dāng)在《證券法》的框架下進(jìn)行設(shè)計(jì)，大宗交易的方式也應(yīng)當(dāng)是集中競(jìng)價(jià)方式（當(dāng)然，大宗交易的基本常識(shí)也表明，大宗交易應(yīng)當(dāng)采用協(xié)商方式）。如果《交易規(guī)則》中不出現(xiàn)與《證券法》相抵觸的大宗交易定義，那么獲得批準(zhǔn)的可能性就大些。果然，這個(gè)障眼法有了效果，兩個(gè)證券交易所合署頒發(fā)的《交易規(guī)則》得到了中國證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。

　　在有了《交易規(guī)則》的情形下，兩個(gè)證券交易所制訂了大宗交易實(shí)施細(xì)則，將大宗交易定義為協(xié)商一致的交易方式，該等實(shí)施細(xì)則由證券交易所的理事會(huì)通過即生效，[10]從而免去了“報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”的程序。于是，大宗交易方式及其制度在我國開始施行。但另一個(gè)疑問又接踵而來：大宗交易實(shí)施細(xì)則是否屬于《證券法》第113條所規(guī)定的“證券交易所依照證券法律、行政法規(guī)制定證券集中競(jìng)價(jià)交易的具體規(guī)則，制訂證券交易所的會(huì)員管理規(guī)章和證券交易所從業(yè)人員業(yè)務(wù)規(guī)則，并報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”情形？換言之，證券交易所是否有權(quán)自行確定大宗交易方式而不必報(bào)經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)？從文義上辯，可以有兩種解釋，一種解釋是《證券法》第113條規(guī)定的是證券交易所在制定“證券集中競(jìng)價(jià)交易的具體規(guī)則”時(shí)，應(yīng)當(dāng)報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，但大宗交易方式不屬于“證券集中競(jìng)價(jià)交易的具體規(guī)則”，所以，不必報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。二種解釋是，證券交易所僅僅有權(quán)制定“證券集中競(jìng)價(jià)交易的具體規(guī)則”，無權(quán)制定與此相背離的交易規(guī)則，任何在證券交易所內(nèi)進(jìn)行交易的方式、規(guī)則，均應(yīng)報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。我們認(rèn)為，第一種解釋不符合《證券法》的立法精神，并且與基本的證券市場(chǎng)

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