期權方法在資本投資中的應用

資本投資就其本質來說就是一種期權。在過往的幾年中，經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)把投資視為期權將引起資本投資決策理論和實務的極大變化。在這之前的投資理論一直奉行這樣一個條件：假如投資環(huán)境改變了，則投資決策是可逆的；假如投資決策不可逆，則投資的機會不會重新出現(xiàn)，而是稍縱即逝。但是假如把投資機會理解為期權，這個條件就發(fā)生了改變。不可逆性、不確定性和時間的選擇大大改變了投資決策的過程。一、對凈現(xiàn)值法的評價任何一種投資理論都需要闡明以下題目：面對未來市場環(huán)境的不確定性，決策者如何決定是否投資于一個新工程�，F(xiàn)在的決策理論一般應用凈現(xiàn)值法。其決策過程是：首先計算投資產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；然后計算投資支出現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；最后計算兩者之間的差一投資的凈現(xiàn)值。假如凈現(xiàn)值大于0，則可以進行投資。假如凈現(xiàn)值小于0，則應當放棄投資。而在實際工作中，很多決策者知道傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法存在著一些弊端：他們需要包含更多信息的值，但這些值卻沒有體現(xiàn)在傳統(tǒng)算法的過程中。實際上，決策者不僅僅要求凈現(xiàn)值大于0。在很多情況下，即使使用的貼現(xiàn)率遠遠大于公司的資本本錢，他們也要求凈現(xiàn)值大于0。一些人以為要求極高的回報率是一種缺乏遠見的行為，但是我們以為其中另有原因：也許使決策者了解公司的期權其本錢是昂貴的，因此不輕易行使期權。要了解這些決策者的思維過程，我們有必要回顧一下凈現(xiàn)值法及其應用規(guī)則。任何使用凈現(xiàn)值法進行投資決策的決策者必須解決兩個基本題目：首先是如何確定該項投資產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流進量和預期現(xiàn)金流出量；其次是如何選擇計算凈現(xiàn)值所需的貼現(xiàn)率。當前的投資理論都沒有說明計算現(xiàn)金流進量和現(xiàn)金流出量的最佳方法。實際工作中，決策者們經(jīng)常使用獲得一致同意的數(shù)值或使用高、中和低估計值的均勻值。但是無論采用何種方法確定現(xiàn)金流進和流出值，他們都不自覺地運用了一個隱含的錯誤假設，這個假設就是他們都以為投資工程在一個固定的時間開始，通常是現(xiàn)在。實際上，凈現(xiàn)值法假定了一個固定的方案，在預期的時間內公司開始并結束一項工程，然后產(chǎn)生現(xiàn)金流量，沒有任何偶然情況。更為重要的是，假如市場情況發(fā)生改變，該方法沒有預期導致延遲或者放棄投資工程的任何偶然性。當前的投資理論在關于貼現(xiàn)率的選擇上給予充分的重視并給出明確的定義，即貼現(xiàn)率就是用于特定工程資本的機會本錢，即具有相似風險的投資的預期回報率。這個機會本錢反映在與特定投資工程相聯(lián)系的不可分散風險（系統(tǒng)風險）上。這個風險可能具有和企業(yè)其它投資項目或均勻投資活動不同的特點，但是在實務中，由于具體投資的機會本錢很難丈量，因此人們經(jīng)常用加權均勻資本本錢代替該機會本錢。只要企業(yè)投資工程的不可分散風險相互之間差別不是很大，加權均勻資本本錢就是一個很好的替換值。很多傳統(tǒng)投資理論的支持者以為他們能夠用簡單而有效的方法進行投資決策：估計投資的預期現(xiàn)金流量；使用企業(yè)的加權均勻資本本錢計算投資的凈現(xiàn)值（有時也可能需要調整以反映具體投資的風險特征）；假如值是正的，就可以進行投資。但是調查證實，決策者很少用這種凈現(xiàn)值法進行投資決策，他們經(jīng)常有意識地把貼現(xiàn)率設定為加權均勻資本本錢的3到4倍。來自企業(yè)減資決策的證據(jù)也與這個調查說明的情況相符。在很多行業(yè)，一些企業(yè)固然在很長一段時期內發(fā)生進不敷出，但仍然照常營業(yè)。即使經(jīng)過傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值分析他們早就該關門停業(yè)了，然而在價格大大低于均勻變動本錢的情況下，這些企業(yè)也沒有進行減資或退出該行業(yè)。例如在20世紀80年代中期，很多的美國農民以及銅、鋁和其他金屬的生產(chǎn)者，在市場價格劇減的情況下，大部分都沒有縮減投資。這種情況的出現(xiàn)無法用凈現(xiàn)值理論解釋。但是假如考慮了不可逆性和期權價值，他們的行為就可以很輕易地解釋了。封閉工廠意味著無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的不可逆損失：假如工人們分散到不同的行業(yè)，則對該行業(yè)來說他們的專業(yè)技術將不復存在；商譽效力將減弱，等等。假如不久后市場情況好轉，資本的重組本錢將是相當高的。繼續(xù)經(jīng)營可以保存期權，以便以后重新開始盈利。期權的價值是昂貴的，因此，企業(yè)審慎地選擇繼續(xù)營業(yè)，即使以同時損失金錢為代價。二、資本投資決策中期權理論對凈現(xiàn)值法的修訂上面已經(jīng)說過，凈現(xiàn)值法的基本原則十分簡單：計算投資的凈現(xiàn)值，然后根據(jù)其正負屬性決定是否進行投資。固然凈現(xiàn)值法應用起來相對簡單，但是它是建立在錯誤的假設上面的。凈現(xiàn)值法假設下面情況兩種中的一種：一是假設投資是可逆的。換句話說，假如市場環(huán)境比預期的要差，則可以取消投資，且可以收回已經(jīng)花出的用度。二是假設投資假如不可逆，即投資機會就不會再來。假如企業(yè)現(xiàn)在不投資，就永遠失往了投資的機會。固然有些投資確實屬于這個范疇，但是大多數(shù)投資卻與這種情況不相符。在大多數(shù)情況下，投資是不可逆的，并且實際上是可以延遲的。研究表明，不可逆投資的延遲能力極大地影響了投資決策，延遲能力同樣削弱了凈現(xiàn)值法的有效性。因此，為分析投資決策，我們需要一種更加適用的方法，一種能夠使決策者更直接地解決不可逆性、不確定性和時間安排的方法。這就是投資決策中的期權理論。最近的研究表明，恰恰與投資不是可逆就是不可延遲的假設相反，企業(yè)有機會選擇投資，因此他們必須決定如何才能更有效地利用這種機會。該研究是建立在與金融期權類比的基礎上的。有機會進行投資的企業(yè)很像持有買進期權，有權利而不是義務在將來選定的時間購買一項資本。假如企業(yè)開始了一項不可逆的投資，實際上它就行使了買進期權。所以可以把如何利用投資機會回結為一點：企業(yè)如何能最優(yōu)化地行使期權。最近對投資進行的研究，為決策者如何評價投資機會提供了不少有價值的建議，同時也夸大了凈現(xiàn)值法的不足。當企業(yè)通過進行一項不可逆的投資執(zhí)行了期權后，它實際上就消除了這項期權。換句話說，通過決定開始進行投資，企業(yè)實際上就即是放棄了等待最新的信息，而這種信息可能影響投資的取舍和開始時間。當市場情況發(fā)生相反方向的變化后，企業(yè)也不能減資。失往的期權價值也是一種機會本錢，也應當作為投資本錢的一部分。因此簡單的凈現(xiàn)值法需要修訂，它不僅應當是正值，而且投資產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值超過投資本錢的現(xiàn)值部分至少應立即是持有投資期權價值的現(xiàn)值。當然，我們也可以通過從傳統(tǒng)計算公式中減往行使投資期權的機會本錢而重新定義凈現(xiàn)值，從而保證

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