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上市公司并購績效與外部治理的實證研究
[摘要]2001年發(fā)生并購的42家公司，在2000～2003年公司業(yè)績均呈現(xiàn)下降趨勢，表明并購在除當(dāng)年外，并未使公司業(yè)績得到改善，公司外部治理機(jī)制的錯位和并購動機(jī)的異化是產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因。就目前而言，規(guī)范并購行為，建立的外部治理機(jī)制是進(jìn)步公司并購績效的有效途徑�！ 關(guān)鍵詞]并購績效；外部治理；因子分析一、文獻(xiàn)回顧與題目的提出
公司之間的并購是促進(jìn)公司外部治理的有效途徑之—。并購可以使公司外部經(jīng)濟(jì)內(nèi)部化以降低交易本錢，充分利用其經(jīng)濟(jì)要素，改善自身的財務(wù)狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。有關(guān)公司并購改進(jìn)公司治理和績效的論述，除了傳統(tǒng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、代理本錢理論、價值低估和壟斷利潤等理論外，還包括了如下理論：代理本錢(Manne，1965)，經(jīng)理人主義假說(Mueller 1970)，閑置現(xiàn)金流量理論(]ensen 1986)，治理協(xié)同和經(jīng)營協(xié)同(威斯通等，1998)等。然而，國外的實證分析卻顯示，并購的實際效果與并購動機(jī)理論之間存在著明顯的差異。實證研究也很難支持這一理論，紐博爾德(Newbold1970)的研究表明，只有18％的公司在購并活動中承認(rèn)購并動機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)有關(guān)；現(xiàn)階段西方出現(xiàn)的很多超級并購案，動輒上千億美元，也是規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論所無法解釋的。Markham(1973)在對30年內(nèi)發(fā)生的混合購并的調(diào)查中，發(fā)現(xiàn)僅有16％的吞并企業(yè)更換了兩個或更多的高級治理職員，在60％的情況下，所有高級治理職員都被保存了下來。對于這些理論與實踐相矛盾的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)學(xué)家用新的理論進(jìn)行了解釋，例如，信息與財富效應(yīng)(R Bruner and D WMulins，1983)和自負(fù)假說理論(Roll，1986)等。這說明，并購能改善公司治理和績效的結(jié)論是值得懷疑的，傳統(tǒng)的“并購是以市場體系取代無能治理”的觀點需要得到糾正。
近年來，學(xué)者們對中國企業(yè)的并購行為進(jìn)行了實證分析。陸國慶(2000)對1999年滬市上市公司不同類型的資產(chǎn)重組進(jìn)行了績效比較，結(jié)果以為資產(chǎn)重組能明顯改善上市公司業(yè)績。陳信元和張?zhí)镉?1999)通過1997年上市公司資產(chǎn)重組的實證研究發(fā)現(xiàn)：上市公司在并購活動后，在觀察期31天內(nèi)不存在明顯的非正常收益，市場對于公司的吞并收購行為沒有反應(yīng)。王君波(2003)對1998～2001年發(fā)生并購事件進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)：公司經(jīng)營業(yè)績下滑是導(dǎo)致公司并購的直接動力，并購后存在短期財務(wù)狀況改善的現(xiàn)象，從長期看經(jīng)營業(yè)績繼續(xù)下滑不可遏制。
二、對上市公司并購績效的研究方法
目前研究并購績效的方法主要有兩種：一是基于證券市場反映的超常收益法，也稱為股票事件研究法，即確定一個以并購宣告日為中心的“事件期”(如-1天，＋1天)，然后采用累積超常收益(CARS)的法來檢驗該并購事件宣告對股市價格的波動效應(yīng)；二是基于公司財務(wù)指標(biāo)的會計事件研究法，利用財務(wù)報表和會計數(shù)據(jù)資料，建立一系列以財務(wù)指標(biāo)為主的績效評價體系，對比考察公司并購前后或與同行相比的經(jīng)營業(yè)績的變化。
(一)研究樣本的選擇
從《中國并購報告(2002)》、中國證券報(2000-2003)和東方高圣收購網(wǎng)(www．holyhigh．com)相關(guān)資料中整理得到2001年滬、深股市發(fā)生并購的42家上市公司按以下標(biāo)準(zhǔn)挑選樣本事件：(1)重組類型為吞并收購；(2)并購規(guī)模超過1000萬元人民幣(含1009萬元)；(3)至今并購公司沒有退市。
按照上述條件，考慮到資料和數(shù)據(jù)的完整性、代表性和指標(biāo)的異常性等因素，從中選取30家作為樣本。
(二)研究方法和財務(wù)指標(biāo)的選取
目前，由于對中國股票市場的有效性判定存在較大爭議，股價與公司實際業(yè)績有較大的背離，加上證券市場的信息具有一定的虛假性。因此，筆者選擇會計事件法這種更適合中國的研究方法來研究并購績效。盡管會計——利潤指標(biāo)經(jīng)常會受操縱，但陳曉等人的實證研究表明中國上市公司的報表盈余數(shù)字具有很強(qiáng)的信息含量。
針對上市公司歷年年報數(shù)據(jù)，筆者參考其他文獻(xiàn)建立了一個企業(yè)績效評價指標(biāo)體系，包括以下6個指標(biāo)：每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收進(jìn)與總資產(chǎn)比率、活動比率、總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)利潤率。將這6個指標(biāo)有機(jī)地結(jié)合起來，從盈利能力、償債能力、營運能力和發(fā)展能力等多角度綜合分析企業(yè)并購績效。
(三)綜合得分模型的構(gòu)建方法
由于每個主因子只反映發(fā)生并購上市公司單方面的情況，筆者對6個指標(biāo)進(jìn)行因子分析提取主因子，以各主因子的方差貢獻(xiàn)率占這些主因子總方差貢獻(xiàn)率的比重為權(quán)重加權(quán)計算綜合得分函數(shù)，以此作為評價上市公司并購績效的依據(jù)。
三、實證研究的結(jié)果與分析
筆者運用因子分析方法對2001年發(fā)生吞并收購的30家樣本公司的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行并購前后(2000，2001，2002，2003)的比較，以檢驗中國上市公司并購績效的情況。利用SPSS 11．0軟件，對并購樣本前1年，并購當(dāng)年，并購后連續(xù)2年的財務(wù)數(shù)據(jù)分別進(jìn)行因子分析，得到4個綜合得分函數(shù)：
再根據(jù)這4個函數(shù)分別計算出各樣本公司并購前后相應(yīng)年份的業(yè)績綜合得分。
(一)各年樣本公司綜合得分狀況
根據(jù)上述綜合得分函數(shù)，計算出30家公司2000～2003年的綜合得分(見表1)。
(二)并購前后公司績效的變化
計算30家公司綜合得分的算術(shù)均勻值，可以得出2000～2003年的綜合得分均值，并由此得出公司業(yè)績的變化趨勢(如圖1)，
在并購前后的4年中，并購當(dāng)年(2001年)業(yè)績的均勻綜合得分O．0343，較2000年的業(yè)績得分-0．0121有了很大的上升，是4年中最高的一年。并購后第一年(2001年)急劇下降，略低于并購前2000年的水平，從2001年開始，各年的綜合得分出現(xiàn)下降的趨勢，而且均低于2000年的水平。
(三)實證分析結(jié)論
上述實證分析表明，并購并沒有明顯地改善公司的績效。在發(fā)生并購確當(dāng)年，公司績效發(fā)生了明顯的上升；從并購發(fā)生后的第1年起，公司績效呈現(xiàn)下降的趨勢，而且公司績效都沒有超過并購發(fā)生前的水平。這個結(jié)論與前述文獻(xiàn)中的國內(nèi)部分學(xué)者實證分析的結(jié)果大體—致，即公司并購在中國目前的市場環(huán)境下并不能真正進(jìn)步上市公司的績效，而只是其擺脫當(dāng)前經(jīng)營業(yè)績下滑的手段，并購后存在短期財務(wù)狀況改善的現(xiàn)象，從長期看，經(jīng)營業(yè)績繼續(xù)下滑不可遏制。
四、并購失效與公司外部治理錯位
筆者以為，公司并購績效沒有得到進(jìn)步的原因在于上市公司進(jìn)行并購的動機(jī)異化。公司進(jìn)行并購行為的目的是為了擺脫當(dāng)前的經(jīng)營業(yè)績下滑，而非經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化和績效的進(jìn)步。在并購過程中往往通過關(guān)聯(lián)交易達(dá)到財務(wù)報表，使經(jīng)營業(yè)績短期進(jìn)步，但很快又重新跌回原處乃至更低。此外，通過并購進(jìn)進(jìn)公司的資產(chǎn)有些并非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者不適合公司的生產(chǎn)經(jīng)營，使得公司業(yè)績不能得到有效的改善。
對于公司股東來說，利用自己手中的投權(quán)是進(jìn)行公司外部治理的有效手段，可以使公司致力于長期的經(jīng)營與發(fā)展，但由于中國投資者的不成熟性和強(qiáng)烈的投機(jī)性，其目的不在于長期的股票紅利而在于短期資本利得，希看乃至支持公司進(jìn)行并購，企看在并購過程中利用股價的攀升獲利。因此，公司股東往往與治理者形成默契或串謀，為上市公司的頻繁并購起了推波助瀾的作用，其外部治理職能嚴(yán)重錯位。
五、結(jié)論及啟示
上述結(jié)論具有很多重要啟示：對于上市公司而言，并購決策應(yīng)基于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，而非短期自欺欺人的資本游戲；并購中要加強(qiáng)并購公司與目標(biāo)企業(yè)的全面整合，實現(xiàn)雙方上風(fēng)互補或增強(qiáng)；公司股東應(yīng)該克服投機(jī)僥幸心理，從外部加強(qiáng)公司治理，著力于長期投資回報。另外，中國由于對公司并購的法律不完善，從事違規(guī)行為的收益往往大于違規(guī)本錢，導(dǎo)致—些公司鋌而走險。因此，中國應(yīng)強(qiáng)化公司并購的法律制度建設(shè)，加大對涉及并購活動中的欺詐行為、虛假信息、不適當(dāng)表露等行為的處罰，打擊和制裁上市公司并購活動中的惡性投機(jī)行為，引導(dǎo)中國資本市場的規(guī)范化運作。
[參考文獻(xiàn)]
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