中國股市流動性風(fēng)險測度研究

中國股市流動性風(fēng)險測度研究

證券的流動性是指證券的變現(xiàn)能力。從證券流動性的概念來看，其本質(zhì)是指在現(xiàn)在價位不變的情況下或在價位波動較小的情況下，能夠賣出證券的數(shù)量或金額，如果能夠賣出的數(shù)量或金融較大則該證券的流動性較好。從另外一個角度來看，流動性還指在現(xiàn)在價位不變或在價位波動較小的情況下，能夠買入證券的數(shù)量或金額，這也是證券市場比較普遍存在的流動性問題。個人投資者對流動性的要求較低，而機(jī)構(gòu)投資者則異常關(guān)注流動性的風(fēng)險問題。如封閉式基金分紅、開放式基金面臨巨額贖回時都會遇到資產(chǎn)變現(xiàn)的問題，尤其是后者。中國股票市場波動性較大，在市場上漲時，基金管理者希望提高倉位來獲取股市上揚帶來的收益；但市場下跌時經(jīng)常出現(xiàn)交易量急劇減少的情況，如果這時出現(xiàn)較大數(shù)額的基金贖回申請，基金需要進(jìn)行倉位調(diào)整，這就涉及到資產(chǎn)的變現(xiàn)問題，基金面臨的流動性風(fēng)險將最終影響單位資產(chǎn)凈值。近期開放式基金擴(kuò)容速度不斷加快，前期市場討論的封閉式基金轉(zhuǎn)開放的問題也已經(jīng)浮出水面，基金銀豐契約中規(guī)定1年后由封閉轉(zhuǎn)開放，屆時封閉轉(zhuǎn)開放將會成為市場趨勢，這也對目前封閉式基金投資運作中的倉位控制提出了更高的要求。相應(yīng)的流動性風(fēng)險研究、測度就成為各基金管理公司進(jìn)行風(fēng)險管理的首要問題。另外，固定受益證券如國債、企業(yè)債相對于股票而言，市場的流動性較低，因此基金在買賣國債、企業(yè)債時，較難獲得合理的價格或者要付出更高的費用。
　　本文就是針對這種需求，利用金融工程的有關(guān)理論來對基金所面臨的流動性風(fēng)險進(jìn)行研究的。
　　　　文獻(xiàn)綜述
　　由于交易機(jī)制的不同導(dǎo)致流動性的成因也存在差異。在報價驅(qū)動市場（做市商）中，做市商負(fù)責(zé)提供買賣雙邊報價，投資者的買賣委托傳送至做市商并與之交易，因此做市商有責(zé)任維持價格穩(wěn)定性和市場流動性。與之相反，在委托驅(qū)動市場（競價交易）中，投資者的買賣指令直接通過交易系統(tǒng)進(jìn)行配對交易，買賣委托的流量是推動價格形成和流動性的根本動力。
　　早期歐美證券市場均以做市商制度為主，因此迄今為止的幾乎所有流動性研究都是圍繞做市商制度展開的。其中又分為兩個理論分支：以證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論為核心的理論認(rèn)為，市場微觀結(jié)構(gòu)的主要功能是價格發(fā)現(xiàn)，而價格是影響流動性問題的實質(zhì)所在。Kraus和Stoll(1972)研究了紐約交易所市場上大宗交易對流動性的沖擊；Garmam(1976)研究了隨機(jī)庫存模型的價格影響；Garbade和Silber(1979)研究了市場出清價格與流動性的關(guān)系；Glosten和Milgrom(1985)將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)引入流動性研究，主要考慮了信息成本對流動性的影響。另一個分支的研究主要集中在交易量、價格與流動性的關(guān)系上；Hasbrouck和Seppi(2001)通過流動性指標(biāo)分析得到指令流對收益的影響。
　　目前關(guān)于競價交易市場中流動性研究的文獻(xiàn)極為有限，Niemeyer(1993)、Hamao(1995)、Biais(1995)、Hedvall(1997)、Ahn(2000)等學(xué)者研究了競價交易下買賣價差和流動性的關(guān)系問題。
　　國內(nèi)關(guān)于流動性的研究文獻(xiàn)更少，蔣濤(2001)在總結(jié)國外研究的基礎(chǔ)上提出了中國股票市場流動性的經(jīng)驗?zāi)Ｐ�，其核心思想是交易量與價格序列是相互影響的，交易量（主要是交易量增量）是通過收益率的波動來影響價格的，因此兩者共同決定了股票的流動性。經(jīng)驗?zāi)Ｐ褪紫柔槍�股價收益率序列構(gòu)造自回歸模型，將模型中的殘差定義為收益率的波動指標(biāo)，事實上該殘差通常具有異方差性；下一步是針對殘差絕對值建模，并將交易量增量引入模型中，其中交易量增量的回歸系數(shù)即為衡量該股票流動性好壞的指標(biāo)，該指標(biāo)越小，表明交易量引發(fā)價格的變動小，流動性就越好。事實上，經(jīng)驗?zāi)Ｐ椭饕�是建立兩部線性回歸方程，就每次回歸結(jié)果來看，由于自變量選擇問題，回歸模型雖然滿足了線性的假設(shè)條件，但是模型的擬合優(yōu)度非常低，即建立模型時遺漏了許多重要的解釋變量，因此模型中交易量增量的系數(shù)很難準(zhǔn)確反映交易量變化導(dǎo)致收益率波動的程度。
　　上述文獻(xiàn)研究的最終結(jié)果均是將目標(biāo)定位在衡量證券流動性好與壞的比較過程中，并未針對具體證券在特定的買賣指令下由于流動性風(fēng)險存在可能導(dǎo)致的損失情況。本文試圖將VaR思想引入中國股市的流動性風(fēng)險研究中來，在分析各證券流動性強(qiáng)弱的同時給出一定置信度下完成特定的交易指令可能擔(dān)負(fù)的潛在流動性風(fēng)險值，以便機(jī)構(gòu)投資者清楚在特定交易環(huán)境與目標(biāo)下所面臨的流動性風(fēng)險值。另外，在一個投資組合中，由于某只證券的大幅波動可能導(dǎo)致其他證券價格也隨之波動，這樣在完成特定減持任務(wù)時可能存在證券間的互動，這樣會加劇流動性風(fēng)險，即投資組合流動性風(fēng)險的研究也非上述研究所涵蓋的。
　　　　流動性風(fēng)險指標(biāo)定義與測度
　　一、流動性風(fēng)險指標(biāo)設(shè)計
　　衡量流動性的指標(biāo)主要是買賣報價差與成交量，價差越小表示立即執(zhí)行交易的成本越低，市場流動性就越好，針對買賣價差的研究推動了微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。另外，成交量也是一個重要指標(biāo)，其可以反映大額交易是否可以立即完成及其對價格產(chǎn)生的影響，在價差較小的情況下成交量越大流動性越好。這樣我們就可以定義流動性風(fēng)險測度指標(biāo)L=-P)/P]/V，其中，P代表日最高價格，P代表日最低價格，V為當(dāng)日成交金額。該指標(biāo)的分子為股價的日波動率，可理解為日價差；這樣L即可理解為一個交易日內(nèi)單位成交金額所導(dǎo)致的價格變動率。該指標(biāo)用于計算證券的變現(xiàn)損失率：證券（個股或組合）在一日內(nèi)變現(xiàn)V的損失金額為LV。由于流動性風(fēng)險指標(biāo)L已經(jīng)包括了價差與成交量兩個時間序列，因此我們的核心工作就在于擬合該指標(biāo)的統(tǒng)計分布問題，在確定了L的分布后即可計算出在特定置信水平下L的取值，進(jìn)而求出證券的流動性風(fēng)險值。
　　二、流動性風(fēng)險值定義
　　參照VaR的定義來定義證券的流動性風(fēng)險值(L-VaR)：市場正常波動下，拋售一定數(shù)量的證券或證券組合所導(dǎo)致的最大可能損失。其更為確切的含義是，在一定概率水平（置信度）下，在未來特定時期內(nèi)拋售一定數(shù)量的證券或證券組合所導(dǎo)致的最大可能損失（可以是絕對值，也可以是相對值）。例如，某投資者在未來24小時內(nèi)、置信度為95%、證券市場正常波動的情況下，拋售一定數(shù)量證券的流動性風(fēng)險值為800萬元。其含義是，該投資者在24小時之內(nèi)拋售特定數(shù)量的證券時，因證券的流動性而導(dǎo)致的資產(chǎn)最大損失超過800萬元的概率為5%。5%的機(jī)率反映了投資者的風(fēng)險厭惡程度，可根據(jù)不同的投資者對風(fēng)險的偏好程度和承受能力來確定。用公式表示為：
Prob(ΔA＜L-VaR)=α

　　
　　其中，Prob：資產(chǎn)價值損失小于可能損失上限的概率；
　　ΔA：某一金融資產(chǎn)(Asset)在一定持有期Δt的流動性損失；
　　L-VaR：置信水平α下的流動性風(fēng)險值——可能的損失上限；
　　α：給定的概率——置信水平。
　　利用L-VaR值可以明確給出在一定置信水平下、特定的時間內(nèi)，由于特定的減持任務(wù)而導(dǎo)致的流動性成本。由于該結(jié)果更加直觀、量化，因而比較適宜與投資者溝通基金的風(fēng)險狀況。

三、流動性風(fēng)險值計算
　　通過上面的定義我們知道，對某一證券或證券組合的流動性風(fēng)險進(jìn)行測度時，先要擬合時間序列L的分布問題。從結(jié)構(gòu)來看L為一個復(fù)合指標(biāo)，即日最高最低振幅與成交金額之商。為處理上簡便，考慮對L取自然對數(shù)，這樣可將兩個指標(biāo)的除法轉(zhuǎn)換為減法。重新定義Lt=1n(L)=L-P)/P]-1n(V)，這樣對L的分布擬合就轉(zhuǎn)化為對指標(biāo)L的分布擬合了，然后依據(jù)其統(tǒng)計分布來計算各證券在一定置信水平下的流動性風(fēng)險值(L-VaR)。
　　已知t時刻L的分布以及分布參數(shù)，根據(jù)L與L的函數(shù)關(guān)系可推導(dǎo)出L-VaR。具體推導(dǎo)過程如下：
P(ΔL＜L-VaR)=95%

　　
　　在L正態(tài)情況下可知P(L＞μ-1.65σ)=95%
　　由L與L之間的一一映射關(guān)系可知：P(In(L)＞μ-1.65σ)=95%
P(L＞e)=95%

　　
　　則相對于均值的L-VaR可定義為：
　　L-VaR=E(L)-L，其中E(L)為L的均值，L為置信度為α下的最低值。當(dāng)α=95%時L=e；E(L)=e（具體推導(dǎo)過程略）。
∴L-VaR=e-e。

　　
　　四、流動性風(fēng)險值含義
　　假設(shè)置信度為95%情況下，指數(shù)化投資組合每億元的流動性風(fēng)險值為1.019%。該指標(biāo)解釋為：當(dāng)拋售價值為1億元市值的一攬子指數(shù)投資組合時，由于流動性風(fēng)險造成的經(jīng)濟(jì)損失超過0.01061%（或10612.47元）的概率僅為5%。這里測度出的流動性風(fēng)險值是每減持1億元市值所導(dǎo)致的損失，將每億元的流動性風(fēng)險絕對值定義為一個風(fēng)險值基數(shù)。當(dāng)減持金額為n億元時，其所導(dǎo)致的風(fēng)險價值損失幅度會相應(yīng)增加n倍（0.010612%×n），這時拋售市值為n億元指數(shù)組合的流動性風(fēng)險絕對值為：0.010612%×n×n×100000000元。即此時的流動性風(fēng)險值（絕對值）為基數(shù)的n倍。一旦流動性風(fēng)險損失額度超過了要變現(xiàn)資產(chǎn)的10%時，則說明在目前實行漲跌停板限制的情況下無法在當(dāng)日實現(xiàn)變現(xiàn)目標(biāo)。
　　　　流動性風(fēng)險值的計算
　　一、樣本選取與計算過程
　　從“分析家系統(tǒng)”提取2002年1月4日至2002年8月13日共143個交易日上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)以及滬深兩市代碼分別為000001～000056、600600～600649區(qū)間的95只股票的每日開盤價、收盤價、最高價、最低價、成交量、成交金額。
　　關(guān)于流動性指標(biāo)的具體計算過程如下：
　　1.填補缺失數(shù)據(jù)。對于因故停牌的股票我們采用SAS系統(tǒng)缺省的方法進(jìn)行缺失數(shù)據(jù)填補，即將上一個交易日的數(shù)據(jù)默認(rèn)為當(dāng)日的數(shù)據(jù)。
　　2.分別計算各證券的1n-P)/P]-1n(V)，并對該指標(biāo)序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計。
　　3.在上述指標(biāo)正態(tài)性檢驗不成立的條件下，檢驗該時間序列的自相關(guān)性和異方差性。
　　4.在自相關(guān)性與異方差性存在的情況下，借鑒J.P Morgan的RiskMetrics模型來處理時間序列的異方差性，此時對處理后的時間序列進(jìn)行正態(tài)性檢驗。
　　5.如果此時正態(tài)性成立，則可以計算其在某一置信水平下的VaR，如果正態(tài)性不成立則考慮其他分布的擬合與檢驗的問題。
　　6.針對投資組合流動性風(fēng)險的計算，由于各證券之間的波動存在相互影響效應(yīng)，這樣就需要引進(jìn)一個協(xié)方差來處理組合流動性風(fēng)險問題。

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