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關于創(chuàng)業(yè)投資中規(guī)避道德風險的股權融資契約設計
論文關鍵詞：創(chuàng)業(yè) 雙邊風險 普通股 契約設計
論文摘要：創(chuàng)業(yè)投資的研究視角已由早期單邊的委托一代理理論轉 向雙 邊的道德 風險和雙邊努 力激勵 。通過 對創(chuàng)業(yè)投資中創(chuàng)業(yè)投資 家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之問如何有效規(guī)避雙邊道德風險問題 的思考，以創(chuàng) 業(yè)投 資家是否愿意讓創(chuàng) 業(yè)企業(yè)家持有股份為條件．設計一個最優(yōu) 的普 通股 融資契約．從 而解決創(chuàng)業(yè)投資中所發(fā)生的雙邊道德 風險問題。
一、 創(chuàng)業(yè)投資雙邊道德風險概述
創(chuàng)業(yè) 投資是一種新興的投資 與融資方式 ，其承擔高 風險追求高回報。在這個過程 中，創(chuàng)業(yè)企業(yè) 能否取得成功 ，要依賴于創(chuàng) 業(yè)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資家雙方 的努力 。由于信 息的不對稱以及不確定因素的存在 ，導致 風險資本家與企業(yè) 家無法判 斷該投人多少資源和努力才是最適 當?shù)?，因此 雙方 均有可能為提高私人利益而產生投機行為。所以，努力的不對稱性和對剩余索取權的安排使得創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都 有動機謀求私人 收益 ．從而導致雙邊道德 風險 的形成 。為此 ，雙方均會選擇合適的融資工具，來減少雙重道德風險問題。
創(chuàng)業(yè)投資雙邊 道德風險 的研究 主要是在分析 道德 風險形成機理 的基礎上 。設計契約安排來防范風險 �；舅悸肥歉鶕�(jù)效用理論構建創(chuàng)業(yè)投 資雙方的效用 函數(shù) ，即描述在各自風險偏好 的假設下 ．收益函數(shù)與 函數(shù)所反映 的雙方投 資收益與努力的關系．其目的是通過分析雙方收益與努力的關系，設計契約來激勵 雙方 實現(xiàn)努力與收益 帕累托最優(yōu)。防范雙邊道德風險的方法 ．就是設計有效 的契約。 目前有關研究文獻主要集 中在對這些 工具 的比較 和對 不同工具 適用條 件 的分析上并且形成 了一種較受認同的觀點 ．即可轉換優(yōu) 于其他工具 。事實上 ，另有一些模型表 明 ，可轉換 證券未必就是 最佳融資契 約工具 。與直接債券或普 通股相 比，可轉換證券對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 的激勵反而不 足 ，從而有悖于設 計契約的初衷 。在不同的情況下 ，對于不同的雙邊道德 風險 ，有 時更加適用直接 債券或普通股。本文就在普通股融資契約的基礎上，考慮一個最優(yōu)的契約設計，從而解決創(chuàng)業(yè)投資中的雙邊道德風險問題 。
二、規(guī)避風險的契約設計及分析
創(chuàng)業(yè)投資家在期初與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽訂契約，契約內容如下：創(chuàng)業(yè)項目所需資金為三。創(chuàng)業(yè)投資家投入資金為￡，創(chuàng)業(yè)投資家可以決定是否讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有股權或者是收回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家股權。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家若可以接受契約條款，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家先付出技術與努力．創(chuàng)業(yè)投資家在觀察到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力水平之后。再付出努力。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出的努力程度，可以為創(chuàng)業(yè)投資家?guī)黻P于未來創(chuàng)業(yè)項 目期望價值主要信息。創(chuàng)業(yè)投資家 因此 可以決定是 否讓 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有股權 或者是收 回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家股權 。創(chuàng)業(yè)投資家若是愿意讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有股權，創(chuàng)業(yè) 企業(yè) 家所得 的報 酬是 與創(chuàng)業(yè) 投 資家共 同擁 有 的公 司的股份 ，創(chuàng)業(yè)投 資家持有 比例的股份 ；創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則持有 (1— )比例 的股份 ．創(chuàng)業(yè)企業(yè)家無須償還創(chuàng)業(yè)投資家所投入 的資金。創(chuàng)業(yè)投資家所付出的努力水平 ，以 m表示 ，m 表示創(chuàng)業(yè)投資家所能付 出的最佳努力水平 ；創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 的努力水平 為 e，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所能提供的最佳努力水平為 e 。
若創(chuàng)業(yè)企業(yè)家同意簽約 ，則表示創(chuàng)業(yè)企 業(yè)家同意創(chuàng)業(yè)投資家擁有收 回創(chuàng)業(yè)企業(yè) 家股份的權利 ，創(chuàng)業(yè)投 資家將 其出資的金額 L設定為是否收回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家股權的臨界 值 ．當預期可分得 的股權價值，創(chuàng)業(yè)投資家才會讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家繼續(xù)持有股份 ；若預期可分得 的股權 價值，創(chuàng)業(yè)投資家收 回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家股份 。 為創(chuàng) 業(yè)項 目的價值 。0為創(chuàng)業(yè)投資的 自然狀態(tài) 。假設 k為創(chuàng)業(yè)投資家愿意讓創(chuàng) 業(yè)企業(yè)家繼續(xù)持有 的股權 比例(1- )的概率 ，(1-K)為創(chuàng)業(yè)投資家要求收回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家股權 比例 (1一p)的概率 ，那么 ：
創(chuàng)業(yè)投資家的效用函數(shù) 為：
(1)k=l，即時 ，創(chuàng)業(yè)投資家不收 回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股份 ，讓創(chuàng)業(yè) 企業(yè)家繼續(xù) 持有股權 比例 (1-p)，創(chuàng) 業(yè)投資家則 擁有 妒比例 的股份 ，扣除所付 出的努力成本 (m)，創(chuàng)業(yè)投資家的效用 函數(shù)
(2))k=l，即 ~pX<L時 ，創(chuàng)業(yè)投資家收回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股份 ，創(chuàng)業(yè)投 資家擁有全部 的股份 ，扣除所付 出的努力 成本 (m)，創(chuàng)業(yè)投資家的效用函數(shù)
已知契約條款(L，)，若創(chuàng)業(yè)投資家具有道德風險，創(chuàng)業(yè)投資家只追求 極大化個人期望效用
創(chuàng)業(yè)家最大化的結果是創(chuàng)業(yè)投資家繼續(xù)持有部分股權，即k=l，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也持有部分股權 ，雙方付出最大化的努力水平()。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的效用函數(shù)為 ：
(1)當創(chuàng)業(yè)投資家不收回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 的股份 ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 持有的股份 比例為．扣 除付 出的努力 e，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的效用函數(shù)
(2)當創(chuàng)業(yè)投資家收 回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 的股份 ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的效用函數(shù)
如創(chuàng)業(yè)企業(yè)家具有 風險 ．選擇 自利 的行為，追求最大化其期望效用 ，
在期初 ．根據(jù)激勵理論．契約需能夠提供給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家期 望效應是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的保 留效用。
創(chuàng)業(yè)投資家自利最大化的結果繼續(xù)持有部分股權．即 =1，雙方付 出最大化 的努力水平 (m ，e )。創(chuàng)業(yè)投資 家可得；創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也擁有部分股權 ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 可得。以下 即證明 k-1，且創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都會選擇的努力 水平 ，而無 雙邊道德風險的發(fā)生 根據(jù)前文假設 ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供的努力水平為 e ，創(chuàng)業(yè)投資家提供 的努力水平為 m，則創(chuàng)業(yè)投資家的期望報酬是 ：
，是 指當創(chuàng)業(yè) 企業(yè)家付 出最大 化的 努力水平 ．創(chuàng)業(yè)投資家不 收回創(chuàng)業(yè) 企業(yè) 家的股份 ，創(chuàng)業(yè)投資家持有比例的股份 ，扣除創(chuàng)業(yè)投資家所付出的努力成本(m)之后 的凈利潤;是創(chuàng) 業(yè)企業(yè)家未付 出最大化努力水平 ．創(chuàng)業(yè)投資家收回其股份之后 ，扣除創(chuàng)業(yè)投資家所付出的努力成本后的凈利潤。創(chuàng)業(yè)投資家的最大化期望報酬是 ：
若創(chuàng)業(yè)企業(yè)家執(zhí)行投資計劃 ．卻沒有付 出最大化的努力 水平 ，創(chuàng)業(yè)投資家要求直接收回創(chuàng) 業(yè)企業(yè) 家的股 份時 ，創(chuàng)業(yè)投資家所能得到的凈利潤為小于等于創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都為創(chuàng)業(yè)項 目付 出最大化努力條件下創(chuàng)業(yè)投資家能分得 的價值。為在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供 e 、創(chuàng)業(yè)投資家讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家持有公司的部分股份、創(chuàng)業(yè)投資家提供的最佳努力水平 m 等這些條件下．創(chuàng)業(yè)投資家所獲得 的最大化利潤。假設創(chuàng)業(yè)企業(yè) 家將 e的值設定為 e>e ．則在契約設定 的條件下 ，創(chuàng)業(yè)投資家可以確定：
創(chuàng)業(yè)投資家選擇自己的努力水平 ．使得
則創(chuàng)業(yè)投資家讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家繼續(xù)持有股份．創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可得：
那么 ．創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不會選擇大于 e 的努力水平。 若創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所選擇的努力水平，則：
創(chuàng)業(yè)投資家若繼續(xù)讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家持有股份，創(chuàng)業(yè)投資家能分得的利潤
則創(chuàng)業(yè)投資家不愿意繼續(xù)讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家持有股份而收回其股份。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家未持有公司的股份 ，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所得為C(e)，他所 能得到的收益為 ：
創(chuàng)業(yè)企業(yè)家若無法持有公司股份 ，其凈利潤 為負值 。那么 ．他不會選擇小于 e 的努力水平。
以上證 明顯示，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出 e。當 ．創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 的凈利潤會小于其保 留效用 ；當，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所得 的凈利益為負值。因此 ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家會選擇付出 e 。另一方面 ，創(chuàng)業(yè)家觀察到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出的努力水平之后 ．創(chuàng)業(yè)投 資家也選擇付出有效的努力水平。因此最佳的結果是。創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家雙方選擇有效的努力水平 ，創(chuàng)業(yè)投 資家不收 回創(chuàng)業(yè)企業(yè) 家的股份 ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家持有 (1- )比例的股 份 ，創(chuàng)業(yè)投 資家持有 比例的股份。在最佳情況下 ，創(chuàng)業(yè)投資家投入的L等 于其可得 的凈利潤。因此 ，綜上所述 ，創(chuàng) 業(yè)企業(yè)家會選擇投入 e ．以持有股份 ．而創(chuàng)業(yè)投資家也投入 m ，這樣 ，雙邊風險問題就迎刃而解。
三、結語
創(chuàng)業(yè)投 資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 雙方的信息不是 共同知識 ．雙方的努力水平是私人信息，因而存在雙邊道德風險問題 。這種雙邊道德風險 已經(jīng)成 為創(chuàng)業(yè)投 資的重要特征 。創(chuàng)業(yè)投資治理的過程也是對雙邊道德風險進行 防范的過程 。從創(chuàng)業(yè)投資 中普通股權的角度 ，以創(chuàng)業(yè) 投資家是 否愿 意讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家持有股份為條件 ，來考察防范雙邊道德風險的最 優(yōu)普通股融資契約設計問題 ．如果在契約中規(guī)定投資者可以決定是否讓創(chuàng)業(yè)者擁有股權或者是收回其 股權 的條 款 ．創(chuàng)業(yè) 者會選擇投入最大化的努力水平 ，以持有股份 ，而投 資者也會 因此選擇投入最大化努力水平，這樣雙邊道德風險問題就迎刃而解 。此結論 也說 明創(chuàng)業(yè)企業(yè)家 、創(chuàng)業(yè)投資家雙方制衡關系 的形成 ．有利于解決風險企業(yè)的委托代理問題。我國現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)投 資還處于初級階段，新成立的創(chuàng)業(yè)投資公司良莠不齊，因此．對創(chuàng)業(yè)投資中出現(xiàn)的雙邊道德風險問題進行防范尤為重要。研究創(chuàng)業(yè)投資中雙邊道德風險問題 。設計最優(yōu) 的創(chuàng)業(yè)投資融資契約 ．有利于促進創(chuàng)業(yè)投資高效有序地進行 。
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