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關(guān)于債市中的利率風(fēng)險分析及免疫策略
一、提出問題的背景
隨著金融體制改革的不斷深化，我國原有的固定利率制度已受到?jīng)_擊。利率市場化的進(jìn)程擴(kuò)大了金融資產(chǎn)價格波動的幅度。關(guān)注債券市場的人士都知道，2003年9月21日央行上調(diào)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率一個百分點，引起債券二級市場上各國債和企業(yè)債的市值三天被蒸發(fā)掉40多億元。
另外，目前的債券市場呈現(xiàn)出兩個特點：首先，中長期國債的發(fā)行量越來越多，10年、20年、30年期的國債與政策性金融債券已經(jīng)出現(xiàn)，這些固定低利率長期債券的未來利率風(fēng)險是任何一家持有機(jī)構(gòu)所不容忽視的，因為誰也不能確定今后30年、20年甚至10年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢與利率走向。其次，機(jī)構(gòu)投資者的比例不斷增加，他們交易債券的數(shù)額都比較大，利率調(diào)整引起的債券價格的變化對這些機(jī)構(gòu)投資者來說更不容忽視。由此可見利率風(fēng)險是債券投資管理中所要解決的一個重要問題。
二、債券投資的利率風(fēng)險分析
債券是一種典型的利率產(chǎn)品，可以說利率是債券的靈魂。債券價格對利率的變化很敏感，利率變化越大，債券投資者潛在的損失或收益也越大。當(dāng)利率上升或下降時，債券價格便會下跌或上漲。洛倫茲·格利茨曾指出：“風(fēng)險是指結(jié)果的任何變化。”
利率變動對投資收益的影響主要反映在兩個方面：價格效應(yīng)(價格風(fēng)險)和再投資效應(yīng)(再投資風(fēng)險)。購買零息債券沒有再投資風(fēng)險。
1.價格效應(yīng)分析。債券的價格就是所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。債券現(xiàn)金流的構(gòu)成由直至到期日為止的息票利息的支付再加面值的最終支付，即債券價格=息票利息值的現(xiàn)值+票面值的現(xiàn)值。債券的價格的變化方向與收益率的變化方向相反。收益率越高，現(xiàn)值越小，即債券價格越低。
當(dāng)預(yù)期收益率(市場利率)調(diào)整時，債券價格會對利率波動作出反映。因為在一個競爭性的市場中，提供給投資者的所有證券的收益率應(yīng)該是相當(dāng)?shù)摹＿@就是說當(dāng)債券的預(yù)期收益率等于其息票率時，投資者資金的時間價值通過利息收入得到補(bǔ)償。而當(dāng)債券的預(yù)期收益率低于其息票率時，利息支付不足以補(bǔ)償資金的時間價值，投資者就需從債券價格的升值中獲得資本收益。債券的預(yù)期收益率在流通中會被市場力量不斷修正。
對一個計劃持有某種債券直至到期的投資者來說，到期前那種債券價格的變化與否沒有多大關(guān)系;然而，對一個在期前不得不出售債券的投資者來說，在購買債券后利率的上升，將意味著遭遇一次資本損失。這種現(xiàn)象被稱為價格效應(yīng)。目前，我國債券二級市場的參與者已從單一的居民轉(zhuǎn)向居民與機(jī)構(gòu)投資者共存的局面。對于普通居民，大部分是持有債券到期，一般無需關(guān)注持有期內(nèi)的市價變動。然而利率的波動引起的利息部分再投資的風(fēng)險，對于機(jī)構(gòu)投資者來說可能非常巨大，應(yīng)引起高度的關(guān)注。
2.再投資效應(yīng)分析。通常情況下，債券的本金是到期一次性償還的，但利息一般是按年支付的。債券投資者收到利息后存在著再投資的可能，否則債券投資者最終獲得的實際收益率將小于預(yù)期收益率。
債券的到期收益率的計算中是假定所收到的現(xiàn)金流要進(jìn)行再投資的，再投資獲得的收益也被稱為利息的利息，即利滾利。這一收益取決于再投資時的利率水平和再投資策略。因市場利率變化而引起給定投資策略下再投資率的不確定性就是再投資風(fēng)險。這就是說，分期收到的利息作再投資時的利率下降了。債券的持有期越長，再投資風(fēng)險越大;高息票利率債券， 由于其現(xiàn)金流量大，再投資的風(fēng)險也較大。
三、構(gòu)建免疫資產(chǎn)，規(guī)避利率風(fēng)險
以上的分析表明：如果市場利率上升，債券的價格將下降，而債券的再投資收益則將上升;相反，市場利率下降將造成債券價格上升而再投資收益下降�？傊�，價格效應(yīng)和再投資效應(yīng)有此消彼長的關(guān)系，運(yùn)用這種此消彼長的效果所制定的投資策略被稱為免疫策略，這種策略的核心就是構(gòu)建免疫資產(chǎn)。也就是說，若我們能找到這樣一種債券或債券組合，無論市場利率如何變化，它的價格變動幅度與再投資收益變動幅度恰好抵消，這樣就規(guī)避了利率風(fēng)險，保證了投資的安全性。
存續(xù)期就是使利率風(fēng)險的價格效應(yīng)和再投資效應(yīng)達(dá)到平衡時的持有期。所謂存續(xù)期，就是按照現(xiàn)值計算，債券投資者能夠收回本金的平均時間。它是債券期限的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重等于各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值占債券總現(xiàn)金流現(xiàn)值的比例。
一般情況下，債券的到期期限總是大于它的存續(xù)期，只有零息債券的到期期限和其存續(xù)期相等，因為零息債券只有到期時的一次現(xiàn)金流，即歸還本金。
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