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公司股票估值方法的實際應(yīng)用分析
摘 要：近年來中國的資本市場日益壯大，股票市場更是首當(dāng)其沖。自2006年開始的新一輪牛市更是將市場人氣推至極點，然而伴隨著牛市一同到來的是人們對股市泡沫的爭論。面對風(fēng)云變幻的股市，人們又該如何預(yù)測股票的價格呢？本文這一問題，對投資學(xué)中的相對估值法和絕對估值法做一番簡單介紹，并結(jié)合實際案例來探討股票是如何估值的。?關(guān)鍵詞：相對估值法；絕對估值法；DDM；市盈率；市凈率? ??
1 理論概述?
對擬發(fā)行股票的合理估值是定價的基礎(chǔ)。通常的估值方法有兩大類：一類是相對估值法，另一類是絕對估值法。1.1 相對估值法?
相對估值法亦稱可比公司法，是指對股票進(jìn)行估值時，對可比較的或者代表性的公司進(jìn)行分析，尤其注意有著相似業(yè)務(wù)的公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模的其他新近的首次公開發(fā)行，以獲得估值基礎(chǔ)。主承銷商審查可比較的發(fā)行公司的初次定價和它們的二級市場表現(xiàn)，然后根據(jù)發(fā)行公司的特質(zhì)進(jìn)行價格調(diào)整，為新股發(fā)行進(jìn)行估價。在運用可比公司法時，可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包括P/E（市盈率）、P/B（市凈率）、EV/EBITDA（企業(yè)價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）等等。其中最常用的比率指標(biāo)是市盈率和市凈率。?
1.2 絕對估值法?
絕對估值法亦稱貼現(xiàn)法，主要包括公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、現(xiàn)金分紅折現(xiàn)法（DDM）。該理論最早可以追溯到艾爾文·費雪(Irving·Fisher)的資本價值理論。費雪在其1906年的著作《資本與收入的性質(zhì)》(The Nature of Capital and Income)中，完整地論述了收入與資本及價值的關(guān)系。他認(rèn)為資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質(zhì)上就是未來收入的貼現(xiàn)值。?
相對估值法反映的是市場供求決定的股票價格，絕對估值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價值決定價格，即通過對企業(yè)估值，而后計算每股價值，從而估算股票的價值。?
2 估值方法與估值模型介紹?
2.1 市盈率法?
（1）市盈率的計算公式。市盈率=股票市場價格/每股收益，每股收益通常指每股凈利潤。?
�。�2）每股凈利潤的確定方法。①全面攤薄法，就是用全年凈利潤除以發(fā)行后總股本，直接得出每股凈利潤。②加權(quán)平均法，就是以公開發(fā)行股份在市場上流通的時間作為權(quán)數(shù)，用凈利潤除以發(fā)行前總股本加加權(quán)計算得出的發(fā)行后總股本，得出每股凈利潤。?
（3）估值。通過市盈率法估值時，首先應(yīng)計算出發(fā)行人的每股收益；然后根據(jù)二級市場的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市盈率）、發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其成長性等擬定發(fā)行市盈率；最后，依據(jù)發(fā)行市盈率與每股收益的乘積決定估值。?
2.2 市凈率法?
（1）市凈率的計算公式。市凈率=股票市場價格/每股凈資產(chǎn)。?
�。�2）估值。通過市凈率定價法估值時，首先應(yīng)根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計算出發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)；然后，根據(jù)二級市場的平均市凈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市凈率）、發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā)行市凈率；最后，依據(jù)發(fā)行市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。?
�。�3）股利貼現(xiàn)模型(DDM)。?
�、倌Ｐ徒榻B。?
股利貼現(xiàn)模型(DDM，discounted dividend mode1)，通過將未來的股利貼現(xiàn)計算出股票的價值。其數(shù)學(xué)公式為：D為股票的內(nèi)在價值，D?i為第i期的股利，r為貼現(xiàn)率。根據(jù)對股利增長率的不同假定，股利貼現(xiàn)模型可以分為零增長模型、不變增長模型、二階段增長模型和多元增長模型。?
�、诠衫N現(xiàn)模型實用性分析。?
股利貼現(xiàn)模型適用于經(jīng)營狀況穩(wěn)定、有穩(wěn)定的股利發(fā)放的企業(yè)，但因為股利發(fā)放因各公司股利政策的不同而不同，即使兩個業(yè)績和規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，也可能因為股利政策的不同，經(jīng)股利貼現(xiàn)模型計算出的價值出現(xiàn)很大的差別。對于我國股市中很少發(fā)放股利的公司，或者出現(xiàn)虧損而暫時不能發(fā)放股利的公司，該模型不是很適用。?
(4)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)。?
現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF，discounted cash flow)認(rèn)為，公司的價值等于公司未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。模型為：?
?D=∑∞i=1CF?t(1 r)?t??
其中V代表公司的價值，CFt為未來第t期的自由現(xiàn)金流，r為貼現(xiàn)率。?
根據(jù)現(xiàn)金流界定的不同，DCF又可分為公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)(FCFF)模型和權(quán)益自由現(xiàn)金流(FCFE)貼現(xiàn)模型。?
�、俟咀杂涩F(xiàn)金流(FCFF)貼現(xiàn)模型。?
FCFF(free cash flow of firm)是公司支付了所有營運費用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營運資本投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。類似于上面的股利貼現(xiàn)模型，按公司自由現(xiàn)金流增長情況的不同，公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型又可分為零增長模型、固定增長模型等等。?
�、跈�(quán)益自由現(xiàn)金流(FCFE)貼現(xiàn)模型。?
FCFE(free cash flow of equity)是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，根據(jù)權(quán)益自由現(xiàn)金流增長速度的不同，權(quán)益自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型也可分為不同的增長模型。?
�、圩杂涩F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的實用性分析。?
與股利貼現(xiàn)模型不同,自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更注重公司為股東創(chuàng)造價值的能力。顯然對于較少發(fā)放股利或股利發(fā)放不穩(wěn)定的公司，該模型要比股利貼現(xiàn)模型更為適用。其缺點是該模型的結(jié)果可能會受到人為的操縱(操縱自由現(xiàn)金流等)，從而導(dǎo)致價值判斷的失真；另外，對于暫時經(jīng)營不善陷入虧損的公司，由于未來自由現(xiàn)金流難以預(yù)測，故該模型也不適用。?
3 實證分析?
我以在上海證券交易所上市交易的北京銀行股份有限公司為例來進(jìn)行實證分析。由于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型主要運用于具體項目上，而對于公司股票的估值偏差較大，因此我沒有選用此種方法。?
3.1 運用相對估值法估算北京銀行股票價值?
從全球的視野來看，商業(yè)銀行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考慮到中國銀行業(yè)的高增長、未來金融業(yè)的綜合經(jīng)營以及企業(yè)所得稅和營業(yè)稅改革帶來的潛在收益，中國上市商業(yè)銀行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即達(dá)到3-4.5倍。如果市場對銀行未來的業(yè)績增長更樂觀，則相應(yīng)的估值水平會更高。?
綜合考慮了A股和H股的PE與PB值以后，我對北京銀行的PE與PB的取值范圍，估計如下：PE 40.51-48.97，PB 5.13-6.86。預(yù)計2008年初，北京銀行的股價范圍估計是：21.06元-25.46元。?
3.2 運用股利貼現(xiàn)模型估算北京銀行股票價值?
�。�1）模型的選擇。?
“北京銀行”(證券代碼：601169)于2007年在上海證券交易所上市。根據(jù)超常增長、過渡增長和穩(wěn)定增長三個階段，我選用三階段增長模型來進(jìn)行計算。?
�。�2）模型中參數(shù)的確定。?
①對于D的確定。鑒于北京銀行剛剛上市，還未進(jìn)行過股利分配，我決定運用北京銀行05-07年的EPS與北京銀行上市前三年的平均股利分配率（約35%）的乘積來替代其每股股利，結(jié)合其業(yè)務(wù)增長情況和中信證券對其出具的投資價值研究報告，我對北京銀行的2007年的EPS進(jìn)行了預(yù)測，北京銀行2005-2007年的EPS分別為：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2007年為基期，因此D0=0.20。? ②對于g的確定。根據(jù)上面的假設(shè)，g在2005-2007年間平均以42%的速度增長，預(yù)計2007年以后的3年內(nèi)，北京銀行會繼續(xù)保持這種超常增張的態(tài)勢并逐步進(jìn)入由超常增長轉(zhuǎn)為穩(wěn)定增長的過渡期�；仡櫛本┿y行的發(fā)展歷程發(fā)現(xiàn)：其總資產(chǎn)從96年底的217億發(fā)展到2006年底的2730億，11年間增長了近13倍，年復(fù)合增長率30%�，F(xiàn)在是中國資產(chǎn)規(guī)模最大的城市商業(yè)銀行，資產(chǎn)規(guī)模超越成立已久規(guī)模較小的全國性商業(yè)銀行深發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，北京銀行傭金及手續(xù)費凈收入2004-2006年復(fù)合增長率達(dá)91%，2006年同比增長更是高達(dá)192%，增長迅速。其費用收益比近三年一直處于30%左右，遠(yuǎn)低于同行業(yè)，這也反映出北京銀行明顯的經(jīng)營效率優(yōu)勢。另外考慮到2008年企業(yè)所得稅的降低以及其獨具的首都區(qū)位優(yōu)勢，因而可以預(yù)見，在2007年之后北京銀行的業(yè)務(wù)還將保持穩(wěn)定高速的增長。在綜合考慮了中信證券的盈利預(yù)測分析和北京銀行自身的成長趨勢以及中國銀行業(yè)同業(yè)比較的成長性分析后，我將超常增長階段的g設(shè)定為35%，穩(wěn)定增長階段的g設(shè)定為3%。?
�、蹖τ趓的確定。對于權(quán)益資本成本r的計算，我采用資本資產(chǎn)定價模型。其模型為：?
R?i為股票i的預(yù)期收益率，Rf為無風(fēng)險收益率，RM為市場組合的預(yù)期收益率，β為貝它系數(shù)。?
我采用最小二乘法來回歸這個模型。以北京銀行股票和上證綜合指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)作為樣本①，時間跨度為2007年9月19日至2007年12月20日。無風(fēng)險資產(chǎn)的收益，采用最近一年期的國債收益率。為了便于回歸分析，我將CAPM變一下形。?
運用SPSS軟件進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果為β=0.7321，參數(shù)的F檢驗、t檢驗和D-W檢驗均通過。模型可寫為：Y=0.7321X。0.7321即為北京銀行的股票收益相對于市場組合收益的β系數(shù)。?
�。�3）股票價值估算。?
基于5%的無風(fēng)險利率，5%的市場風(fēng)險溢價，以及β=0.7321。運用上面的模型計算北京銀行的股票目前的預(yù)期收益率，繼而估算出該股票的價值。將上面求出的各個參數(shù)值代入模型，進(jìn)而估算出該股票2008年初的價值約為20.38元。?
4 結(jié)論?
北京銀行這只股票最近一直在20元左右波動，2007年12月20日的收盤價為20．06元。本次研究的估計值基本在20-25元的范圍內(nèi)。由于研究過程中無論是模型還是比較數(shù)據(jù)大多數(shù)都涉及大量的假設(shè)與判斷，并且有很多實際左右市場走勢的因素又難以用變量或數(shù)值表述，因此難免會出現(xiàn)估計值與實際值發(fā)生較大偏差的情況。?
股票的定價和估值既有理性的計算，更有對市場供求的感性判斷。如果僅僅依賴公式計算，就過于武斷；事實上，股票的價格是隨著股票市場景氣程度不斷變化的，因此定價的藝術(shù)體現(xiàn)在定價的過程之中。?
參考文獻(xiàn)?
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�。�2］?楊青麗，呂小九.“或兼大中小銀行之美的‘省商行’”——北京銀行投資價值報告［J］.中信證券，2007，（9）.?
�。�3］?陳浪南，屈文洲.資本資產(chǎn)定價模型的實證研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2000，（4）.?
�。�5］?格里·格瑞，蘭德·伍瑞奇.股票價值評估［M］.北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2004.
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