異象角度下的中西方股票市場(chǎng)論文
動(dòng)量效應(yīng)和波動(dòng)率效應(yīng)有一個(gè)共同特點(diǎn)，市場(chǎng)異象在中國(guó)股票市場(chǎng)中總是呈現(xiàn)出不同的變化。那么，異象角度下的中西方股票市場(chǎng)有何區(qū)別與聯(lián)系呢?
股票波動(dòng)是由多種因素引起的，金融學(xué)者在很久以前就開始探索影響股票市場(chǎng)波動(dòng)的原因。從早期提出的資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，到后來(lái)的fama-french三因素模型，金融學(xué)者們?cè)诓粩嗵剿髦鴤�(gè)中成因。CAPM提到的影響股票市場(chǎng)波動(dòng)的因素很多，我們無(wú)法明確所有的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。根據(jù)fama和french兩人的研究，影響股票市場(chǎng)波動(dòng)的原因可歸結(jié)到上市公司的市值、賬面市值比、市盈率三方面。但是，三因素模型并不代表資本定價(jià)模型的完結(jié)，近年來(lái)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，三因素模型中還有很多未被解釋的部分，如短期反轉(zhuǎn)、中期動(dòng)量、波動(dòng)、偏度、賭博等，這些現(xiàn)象無(wú)法用現(xiàn)有的模型來(lái)解釋，因此，我們將他們稱為市場(chǎng)異象。正是由于市場(chǎng)異象的存在，使得學(xué)者們不斷完善原有模型，這也為股票市場(chǎng)理論的進(jìn)步提供了新的發(fā)展方向。本文中，筆者嘗試對(duì)近年來(lái)較熱門的動(dòng)量效應(yīng)和低波動(dòng)率效應(yīng)作出相關(guān)分析。
一、動(dòng)量效應(yīng)
動(dòng)量效應(yīng)(Momentumeffect)也叫慣性效應(yīng)，股票市場(chǎng)有延續(xù)其原來(lái)變動(dòng)方式繼續(xù)運(yùn)動(dòng)的特征，即在一定時(shí)間內(nèi)原本上漲的股票在接下來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)還會(huì)上漲，而原本下跌的股票在一段時(shí)間之內(nèi)也會(huì)維持其原有的變動(dòng)方式繼續(xù)下跌。而基于動(dòng)量效應(yīng)的影響，投資者可以做出購(gòu)買過去收益率高的股票并賣出過去收益率低的股票的組合投資，從而進(jìn)行套利。
(一)動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的原因動(dòng)量效應(yīng)主要表現(xiàn)在信息不對(duì)稱上，跟風(fēng)行為對(duì)股票市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生持續(xù)影響，這種行為在金融學(xué)中廣泛存在。比如MarkkuKaustia和SamuliKnupfer提到的同行行為和市場(chǎng)進(jìn)入率。他們將動(dòng)量效應(yīng)用行為金融的方式進(jìn)行解釋，動(dòng)量效應(yīng)不僅影響市場(chǎng)收益率，還影響股票市場(chǎng)進(jìn)入率。但這只能部分解釋動(dòng)量效應(yīng)的存在，當(dāng)股票持有者的股票價(jià)格下跌時(shí)，他們一般不會(huì)愿意對(duì)外宣揚(yáng)自己投資失敗，因此，同行不會(huì)跟風(fēng)賣出，這能證明股票市場(chǎng)不會(huì)再漲，但不能證明會(huì)持續(xù)走跌的負(fù)方向的動(dòng)量效應(yīng)。
(二)中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的反應(yīng)中國(guó)股票市場(chǎng)和西方股票市場(chǎng)有所不同，套用西方的方法對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行研究并不合適。在中國(guó)股票市場(chǎng)里存在較明顯的“追漲殺跌”和“尋莊跟莊”等技術(shù)分析的趨勢(shì)特征，市場(chǎng)波動(dòng)也表現(xiàn)出明顯的“齊漲齊跌”“板塊輪動(dòng)”和“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱”等動(dòng)量特征。但中國(guó)股票市場(chǎng)和西方股票市場(chǎng)存在周期不同的差異。
(三)動(dòng)量效應(yīng)發(fā)展現(xiàn)狀自1993年Jegadeesh和Titman發(fā)表相關(guān)文章開始，動(dòng)量效益被人們所關(guān)注，成為對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型的一大挑戰(zhàn)。在動(dòng)量效應(yīng)剛被引入中國(guó)時(shí)，學(xué)者們主要對(duì)股票市場(chǎng)是否存在動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行了研究，但研究普遍照搬Jegadeesh和Titman的方法，存在較大缺陷。正如之前我們所提到的，中國(guó)股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和西方股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在較大差異。因此，在中國(guó)研究動(dòng)量效應(yīng)時(shí)，需要一個(gè)新的模型。Chen-Zhang三因素模型為我們提供了一個(gè)新的研究手段。已經(jīng)有學(xué)者證明Chen-Zhang三因素模型能夠解釋中國(guó)股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)、盈利效應(yīng)、價(jià)值比率效應(yīng)和凈股本發(fā)行效應(yīng)。當(dāng)然，模型并不完善，它只對(duì)異常變量進(jìn)行了單獨(dú)分析，沒有考慮變量之間的聯(lián)系，這是有待提高的。
二、波動(dòng)率效應(yīng)
我們?cè)菊J(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨著高收益，而低風(fēng)險(xiǎn)的收益率則會(huì)相對(duì)較低。但現(xiàn)在的市場(chǎng)上出現(xiàn)了一種異�，F(xiàn)象，即較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，卻帶來(lái)了更多的超額收益，這用傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型是無(wú)法解釋的，這種效應(yīng)被稱作低波動(dòng)率效應(yīng)。
(一)波動(dòng)率效應(yīng)產(chǎn)生的原因在考慮波動(dòng)率效應(yīng)出現(xiàn)的原因時(shí)，我們就必須了解為什么個(gè)體波動(dòng)和偏度較大的股票會(huì)獲得較高的當(dāng)期收益?因?yàn)楫愘|(zhì)信念的存在，不同投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度有所不同，投資者在存在賣空約束的條件下，會(huì)把股票賣給更喜好風(fēng)險(xiǎn)的投資者。雖然面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不同類型的投資者會(huì)有不同的決策，但不論是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者還是風(fēng)險(xiǎn)喜好者，其期望收益是不變的。雖然其投機(jī)總體或平均收益為負(fù)，但是當(dāng)股票市場(chǎng)存在大量的投機(jī)者愿意持有風(fēng)險(xiǎn)較大、偏度較大的彩票型股票，希望以小的損失為代價(jià)而獲得巨大財(cái)富時(shí)，投資者偏好個(gè)體波動(dòng)和偏度大的彩票型股票，并給予這些股票過高的價(jià)格，從而導(dǎo)致這些股票隨后取得較低的收益。
(二)中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)波動(dòng)率效應(yīng)的反應(yīng)因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與國(guó)外不同，因此用國(guó)外的反轉(zhuǎn)效應(yīng)解釋中國(guó)股票市場(chǎng)的特質(zhì)波動(dòng)率是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)�。中�?guó)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于反轉(zhuǎn)效應(yīng)，換手率更能解釋源于中國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的中國(guó)特質(zhì)波動(dòng)率。這是因?yàn)椋绻顿Y者之間對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度存在較大分歧，股票市場(chǎng)則會(huì)有較多由風(fēng)險(xiǎn)厭惡者出售給風(fēng)險(xiǎn)喜好者的交易量出現(xiàn)，這就造成了高換手率現(xiàn)象。此外，高換手率會(huì)加劇較股價(jià)波動(dòng)，從而導(dǎo)致較高的特質(zhì)波動(dòng)率，由此，我們通過換手率的因素將中國(guó)股票市場(chǎng)的特質(zhì)波動(dòng)率和收益率聯(lián)系到一起，并加以解釋。
(三)波動(dòng)率效應(yīng)發(fā)展現(xiàn)狀在我國(guó)現(xiàn)有研究中，中國(guó)股票特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益率之間確實(shí)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。存在以下研究不足:
(1)僅考慮特質(zhì)波動(dòng)率與收益的關(guān)系，是對(duì)收益異象的討論，沒有考慮股票的總體風(fēng)險(xiǎn)，即沒有分析波動(dòng)率異象。
(2)沒有考慮是否存在最小方差組合會(huì)帶來(lái)超額收益;
(3)沒有考慮西方的低波動(dòng)率策略方法在中國(guó)的適用情況，未能尋找一個(gè)新的模型對(duì)中國(guó)市場(chǎng)加以解釋。
由此可見，中國(guó)對(duì)于波動(dòng)率效用的研究尚處于起步階段。
三、中西方股票市場(chǎng)特質(zhì)異同分析
動(dòng)量效應(yīng)和波動(dòng)率效應(yīng)有一個(gè)共同特點(diǎn)，市場(chǎng)異象在中國(guó)股票市場(chǎng)中總是呈現(xiàn)出不同的變化。除了動(dòng)量效應(yīng)和波動(dòng)率效應(yīng)這種普遍存在的市場(chǎng)異象外，中國(guó)股票市場(chǎng)還有許多只有自身存在的特殊市場(chǎng)異象。比如，在中國(guó)的股票市場(chǎng)中存在著“高價(jià)股不高，低價(jià)股不低”的市場(chǎng)異象，這也是由中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)決定的。
深入研究，我們可以發(fā)現(xiàn)中西方股票市場(chǎng)存在以下差異。首先，西方市場(chǎng)存在較為完善的監(jiān)管機(jī)制，中國(guó)股票上市雖然存在較多限制，但監(jiān)管存在較大漏洞，借殼上市現(xiàn)象普遍，大股東通過資產(chǎn)重組進(jìn)行置換，使股票實(shí)際價(jià)值低于其表現(xiàn)。其次，西方市場(chǎng)對(duì)于增發(fā)和轉(zhuǎn)發(fā)股票有較為嚴(yán)格的限制，公司盈利情況與發(fā)行股票的時(shí)間間隔有密切關(guān)系。
當(dāng)一個(gè)公司有較好的盈利能力，需要擴(kuò)充或者兼并其他公司時(shí)，才可以使用增發(fā)和轉(zhuǎn)發(fā)這種融資手段，這種情況是被股票市場(chǎng)所允許的。
而中國(guó)的上市公司更偏好于高送股和高轉(zhuǎn)股，這使得股本的實(shí)際價(jià)值偏低。由此可見，我們?cè)谘芯抗善笔袌?chǎng)異象時(shí)，不僅要完善現(xiàn)有金融學(xué)理論，更重要的是改善金融市場(chǎng)環(huán)境。投資者日漸理性，股票市場(chǎng)日趨市場(chǎng)化、規(guī)范化，才能使中國(guó)股票市場(chǎng)朝著理性化投資的方向發(fā)展。
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